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　　不管是做一級市場投資還是二級市場投資，投資經理對大行業的基本框架有所認知是基本要求，唯有對行業有基本的把握，才能知道公司在產業鏈中的位置和價值。以下圖的醫療健康產業的產業鏈各環節為例：

　　筆者所在團隊投資了上圖中的藥企、器械廠商、流通企業、第三方診斷公司等行業中的多家細分市場前三的企業，并調研過其他各個主要產業鏈環節的企業。現根據一手調研信息對整個行業的各個環節做簡要梳理，主要是自我整理一下大行業的投資邏輯。

 

　　1CRO

 

　　▌細分行業存在的基本邏輯：

 

　　CRO是指合同研究組織(Contract Research Organization)，這類公司提供從藥物發現、到臨床試驗等各環節的服務。由于醫藥行業是行政管制行業，藥品上市需要各國監管部門的審批(國內為CFDA)，獲得注冊證才能上市銷售。同時，藥物本身的研發過程也較為復雜，以小分子創新藥為例，需要經過化合物的發現、化合物優化、臨床前動物實驗、臨床I期、II期、III期、新藥申報等過程。一款成功上市的創新藥，所需要的花費已經到10億美金的級別，所以研發環節會有各類對應公司的存在。

 

　　▌細分行業里面的典型公司：

 

　　這類公司的典型業務包括為制藥公司提供化合物篩選、化合物優化、動物試驗、臨床研究等。以藥明康德為代表，公司起家即為制藥企業提供化合物篩選等服務，按照人頭收費，或者按照化合物收費。這類公司商業模式的本質是研發外包，例如制藥公司按照10W美金每人每年的價格支付研發費用，公司按照20W人民幣每年的價格雇傭國內研發人員，享受的是國內的“工程師紅利”。隨著國內公司競爭的加劇，研發外包的利潤率也已經快速下降，并且已經形成了以藥明康德為首的幾大公司寡頭競爭的局面。

 

　　▌發展方向和投資機會：

 

　　CRO環節已經相對成熟，發展方向包括新的研發平臺和適應下游的研發模式的轉換。成熟公司大多已經上市，藥明康德也將私有化回歸，康龍化成等也擬上市，以后行業內并購會是趨勢。

 

　　2CMO、原料藥API

 

　　▌細分行業存在的基本邏輯：

 

　　隨著研發的推進到藥品上市，對藥物化合物和原料生產的要求也越來越高，從化合物發現初期的幾克，到后期動物實驗、臨床、大批量上市的幾公斤級、幾十公斤級、噸級的生產需求，因此CMO(合同加工外包，Contract Manufacture Organization，主要是接受制藥公司的委托，提供產品生產時所需要的工藝開發、配方開發、臨床試驗用藥、化學或生物合成的原料藥生產、中間體制造、制劑生產等)和原料藥API(Active Pharmaceutical Ingredient，旨在用于藥品制造中的任何一種物質或物質的混合物，而且在用于制藥時，成為藥品的一種活性成分)就順應而生。其本質是藥品的中間體和原材料。

 

　　▌細分行業里面的典型公司：

 

　　CMO的典型公司如藥明康德子公司合全藥業，A股上市公司博騰藥業。合全藥業作為藥明康德美國上市主體的子公司，回歸新三板還開創了美國上市公司新三板回歸第一股的先河，中金做的掛牌融資，當時額度還很緊俏。

 

　　API公司如石藥集團等企業規模已經非常大，這些企業做抗生素、維生素等已經非常成熟，也已經上市多年。

 

　　▌發展方向和投資機會：

 

　　醫藥中間體生產環節的核心競爭力就是質量和產能，一方面要求有優秀的質量管控能力，另外一方面需要有足夠的產能滿足下游的需求。行業里面優質的企業，需要綁定下游的制藥公司和好的品種。這個環節就是典型的資金密集型，適合戰略投資，鑒于行業較為成熟，并購會成為主要趨勢。

 

　　3中藥材

 

　　▌細分行業存在的基本邏輯：

 

　　中藥飲片行業是一個歷史悠久的行業，我國中醫從古至今發展這么些年也培育了廣大的醫生和受眾群體。中藥飲片本身很土，土到從地里把藥材挖出來洗洗曬曬就能用，有很強的農業屬性，當然現在也有很現代化的清洗、切片、干燥等設備。這個行業魚龍混雜，有最便宜的三七、板藍根，也有貴到咋舌的蟲草、藏紅花等名貴藥材。由于廣闊的群眾基礎，自然有較大的市場空間，全國號稱有四大藥都，分別是安徽亳州、江西樟樹、河北安國、河南禹州。亳州為華佗故鄉，四大藥都之首，筆者曾在亳州交易市場感受過現場的交易氛圍，基本上是人滿為患菜市場般的感覺，非行業內資深人士很難評判藥材好壞，而當地每年也有舉辦各種藥材鑒別比賽。

 

　　▌細分行業里面的典型公司：

 

　　康美藥業算是龍頭企業，收購了亳州老的中藥材市場，并耗資15億元打造了新的康美(亳州)華佗國際中藥城，但其業務屬性基本具有房地產屬性了。業內比較單純做中藥飲片上市的企業較少，以四川新荷花上市被否為代表，農業屬性、無法標準化等眾多原因是阻礙這個行業發展的制約因素。

 

　　▌發展方向和投資機會：

 

　　中藥飲片加工現代化、規范化是趨勢，目前滿足上市標準的純粹的第一梯隊的中藥飲片企業也還在準備謀求上市。隨著第一梯隊大企業的上市，就會迎來各種收購兼并。

 

　　4藥廠

 

　　▌細分行業存在的基本邏輯：

 

　　藥廠即制藥公司是整個醫療健康行業的主要核心之一，包括化藥、生物藥、中成藥、疫苗、血液制品，生產最終面向病人和消費者的產品。從商業邏輯上來講主要肩負著藥品研發和注冊上市的職能，是整個產業鏈上對于藥物本身理解最深的角色，也擔任著一定的藥物推廣和醫生教育的職能，是整個產業鏈上價值創造最重要的源泉和驅動力。

 

　　▌細分行業里面的典型公司：

 

　　整體而言，除了中藥和部分外資禁入的品種之外，外資企業如諾華、輝瑞、羅氏、賽諾菲等等無論在研發實力、公司規模都遠超國內醫藥企業，在生物藥上更是如此。根據福布斯發布的榜單，2015年全球藥企54強中中國僅有5家企業，分別為復星國際(投資)、國藥(配送)、上藥(配送)、云南白藥(消費品)、康美(貿易)。國內企業也越來越重視創新能力，以恒瑞為代表的國內藥企也逐漸在往創新驅動的方向發展。

 

　　▌發展方向和投資機會：

 

　　近年來無論外資還是國內藥企整體日子都不太好過，主要原因以GSK商業賄賂調查以及藥品招標價格持續下降為典型。在可預見的短期幾年里面，藥品價格下降是大勢所趨，而藥品銷量和市場占有率仍然將是各個制藥企業的核心目標。醫藥研發創新需要大量的資金投入，注定了只能是行業的巨頭才能做的事情，以后將會強者更強，而正是因為新藥研發投入大，包括外資企業在內的制藥企業均在通過外部合作的方式引進新產品，以這樣方式推進的研發比例也會越來越大。對于小公司而言，擁有有潛力的新品種將有可能獲得大型藥廠或者風險投資機構的青睞。

 

　　5醫療器械廠家

 

　　▌細分行業存在的基本邏輯：

 

　　醫療器械是疾病診斷和治療中不可或缺的組成部分，具有代表性的如影像診斷設備、骨科及植入性醫療器械等，小到輸液打針、大到開膛破肚都需要醫療器械，由于貼近臨床，也是產業鏈上重要的價值創造環節。

 

　　▌細分行業里面的典型公司：

 

　　類似于藥廠，醫療器械廠商里面外資廠商在眾多領域擁有較大的領先優勢，如醫療影像領域的GPS(GE/飛利浦/西門子)。但隨著國內政策的鼓勵和國內器械廠商技術水平的提升，該領域進口替代是一個大的趨勢，國產器械民族企業代表如邁瑞在國際上也有較大的影響力，也在從美國私有化。

 

　　▌發展方向和投資機會：

 

　　在藥廠低迷的背景下，國內醫療器械企業整體狀況相對更好，

 

　　一方面由于醫院和器械相關的收費項目收費大多按照服務收費，在去除以藥養醫的改革背景下醫療服務本身對于醫院而言便顯得更加重要，以診斷為代表的收入在醫院的比例和絕對量都在上升;

 

　　另一方面國產器械產商替代進口器械也是政策鼓勵，一些基層醫院招標已經明確不用進口器械。在這樣的大背景下，國產器械和耗材受到投資機構的追捧，尤其是技術含量較高的器械和高值耗材。

 

　　6經銷商

 

　　▌細分行業存在的基本邏輯：

 

　　醫藥流通行業是整個產業鏈中的非常關鍵的一個環節，作為重要的中介，它是鏈接醫藥制造企業和終端消費者(包括醫院藥房和零售藥房，以醫院為主)的橋梁。因為歷史原因，醫藥流通企業主要以國企為主，目前形成了全國性的和區域性的流通企業。

 

　　▌細分行業里面的典型公司：

 

　　全國性的醫藥流通企業如國藥、九州通等，區域性的如上藥、廣藥等。

 

　　▌發展方向和投資機會：

 

　　規模效應、提升效率、優化品種是這個環節始終的關鍵詞，流通配送企業由于直接面向醫院，或多或少都有一些醫藥制造業務能夠形成協同效應。目前行業的大主題是并購，一些區域性的規模化的企業也在謀求上市。

 

　　7醫院和體檢中心

 

　　▌細分行業存在的基本邏輯：

 

　　醫院和體檢中心存在的必要性就毋庸置疑了。

 

　　▌細分行業里面的典型公司：

 

　　醫院體系以三級醫院、二級醫院、一級及以下醫院為典型體制，整個體制被詬病的話題已經延續了多年，包括醫療資源分配不均、看病難看病貴、以藥養醫、醫鬧問題等等。值得注意的是鳳凰醫療在香港上市，總算迎來了民營醫院第一股。各大體檢公司已經在海內外完成上市，已然進入寡頭競爭的局面。

 

　　▌發展方向和投資機會：

 

　　無論是公立醫院還是私立醫院，相關的投資和并購已經有眾多的產業和PE資本在布局。和睦家為代表的高端私人診所、春雨醫生為代表的互聯網問診和線下診所嘗試、各類想脫離體制的醫生集團都在試圖打破原有的公立醫院和醫生的圍墻，也因此存在各個方向的投資和并購機會。

 

　　8零售藥店和網上藥店

 

　　▌細分行業存在的基本邏輯：

 

　　零售藥店存在的商業邏輯也不贅述。

 

　　▌細分行業里面的典型公司：

 

　　連鎖藥店該上市的公司也已經上市，如海王星辰、同仁堂等為代表的大型全國連鎖零售藥店。但是行業內整體藥店之間的分化較為嚴重，連鎖藥店也擁有濃重的消費屬性，和覆蓋范圍、覆蓋人群、支付能力、競爭藥店數量等息息相關。由于行業較為成熟，大多數藥店盈利能力一般或者面臨虧損，因此也有行業巨頭在各地收購連鎖藥店。

 

　　▌發展方向和投資機會：

 

　　連鎖藥店行業作為成熟行業，以并購主題為主，近年來互聯網售藥和移動醫療等較為火熱，給沉寂的連鎖藥店帶來了一些新元素，如仁和藥業旗下叮當快藥APP能在主要一線城市做到30分鐘內送藥上門。大多數互聯網售藥企業的發展離預期還是有較大距離，實際銷售以計生用品、隱形眼鏡為主，以后的爆發點在于處方藥互聯網銷售的放開和電子處方的落地。

 

　　來源：InvestmentLogic 作者：李陶，人合資本合伙人