1月14日，梅花與牡丹文化創(chuàng)意基金會年會暨中國文化金融50人論壇(CCF50)新年峰會在京召開。中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授韓復(fù)齡闡釋了文化傳媒行業(yè)2016年并購重組熱有所降溫的原因，并分析了文化傳媒產(chǎn)業(yè)特有的并購風(fēng)險：支付溢價高導(dǎo)致資產(chǎn)減值風(fēng)險、對賭協(xié)議風(fēng)險以及產(chǎn)品不穩(wěn)定導(dǎo)致的并購后風(fēng)險。供朋友們參考。

 

　　1月14日，梅花與牡丹文化創(chuàng)意基金會年會暨中國文化金融50人論壇(CCF50)新年峰會在京召開。本次大會圍繞“金融如何助力新的文化經(jīng)濟(jì)實踐”展開研討，由業(yè)內(nèi)權(quán)威專家和學(xué)者共同獻(xiàn)計獻(xiàn)策。經(jīng)濟(jì)、金融、投資和文化產(chǎn)業(yè)各界人士一百余人參加了大會。

 

　　大會由中航國際交流中心董事長柴森主持。樂視控股高級副總裁、樂視金融CEO王永利，大成基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民銀行金融研究所原所長姚余棟，盈誠投資管理有限公司總經(jīng)理寧辰，中國文化金融50人論壇秘書長金巍，中國社科院產(chǎn)業(yè)金融研究基地主任楊濤，中國社科院文化研究中心原常務(wù)副主任張曉明，中南財經(jīng)政法大學(xué)教授王海粟，北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授韓復(fù)齡，東方資產(chǎn)管理公司投資決策委員會委員吳江等先后發(fā)言，就新文化經(jīng)濟(jì)背景下的文化金融發(fā)展闡述了各自的觀點(diǎn)。

 

　　以下為中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授韓復(fù)齡發(fā)言實錄：

 

　　一、文化傳媒行業(yè)2016年并購重組熱有所降溫

 

　　自2016年9月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式實施，以及監(jiān)管層對VR、游戲、影視、互聯(lián)網(wǎng)金融等純概念題材的并購審核日漸趨嚴(yán)，不少影視類資產(chǎn)并購重組連連失敗。

 

　　包括暴風(fēng)集團(tuán)、唐德影視、樂視網(wǎng)、萬達(dá)院線、華誼兄弟等在內(nèi)的公司，皆未能完成影視資產(chǎn)的并購重組。而2016年以來，僅有包括天神娛樂、歡瑞世紀(jì)在內(nèi)的少數(shù)公司通過了影視類資產(chǎn)并購重組。

 

　　據(jù)統(tǒng)計，截至2016年三季度，上市公司涉足文化傳媒行業(yè)并購重組事件119起，披露金額940億元，成為上市公司并購重組的熱點(diǎn)行業(yè)。而2015年，文化傳媒行業(yè)共發(fā)生并購事件166起，除23起并未透露并購金額，其他并購總規(guī)模達(dá)到1499.04億元，同比增長50%。

 

　　相比之下，2016年文化傳媒行業(yè)的并購較上年有了下滑，降溫態(tài)勢明顯。而造成這一態(tài)勢的主要原因便是監(jiān)管趨嚴(yán)。

 

　　二、監(jiān)管趨嚴(yán)文化企業(yè)重組失敗率高企

 

　　2016年下半年國內(nèi)發(fā)生在影視行業(yè)的并購重組，多數(shù)以失敗告終。

 

　　2016年12月18日晚，宏達(dá)新材發(fā)布公告表示決定終止與浙江永樂影視制作有限公司的重大資產(chǎn)重組事項，這意味著永樂影視向資本市場發(fā)起的第4次沖擊宣告失敗。此前永樂影視曾嘗試過被華誼兄弟收購部分股權(quán)，借殼康強(qiáng)電子上市，均以失敗告終。而前三次借殼上市失敗，皆離不開業(yè)績不達(dá)標(biāo)。根據(jù)終止重組公告書，證券市場環(huán)境、政策發(fā)生變化，且永樂影視2016年的業(yè)績未達(dá)承諾為此次重組失敗的核心原因。

 

　　綜觀整個2016年的影視傳媒業(yè)，延續(xù)并擴(kuò)展了2015年的并購浪潮。但與往年不同的是，監(jiān)管層對影視行業(yè)的并購重組由無條件通過到一事一議，影視明星想通過上市公司并購重組實現(xiàn)一夜造福的夢想破滅。

 

　　根據(jù)證監(jiān)會重組委的審核公告顯示，2016年10-11月，文化行業(yè)僅有兩家上市公司的并購重組申請獲得通過，其中獲得無條件通過的重組事項僅有一家，天神娛樂并購幻想悅游和合潤傳媒。

 

　　事實上，2016年下半年以來，影視行業(yè)并購重組便連連告吹。7月份，在影視類的并購重組案中，僅有歡瑞世紀(jì)借殼星美聯(lián)合這一重組方案獲批。幾乎同期，暴風(fēng)集團(tuán)、唐德影視等并購全部被否。

 

　　自2016年5月開始，監(jiān)管層對并購重組的審核趨嚴(yán)，影視行業(yè)交易面臨了遠(yuǎn)高于此前幾年的監(jiān)管壓力。隨著樂視網(wǎng)、萬達(dá)院線的重組遭遇變故，影視行業(yè)的公司并購前景都蒙上了一層陰影。

 

　　2016年7月，漢鼎宇佑曾公告稱，公司擬收購宇佑傳媒。包括何炅、黃磊、周迅等明星均是宇佑傳媒股東，一場明星造富盛宴似乎又要在資本市場上演了。然而，10月底，宇佑傳媒最終未能出現(xiàn)在漢鼎宇佑的重組方案中。

 

　　相似的情況也發(fā)生在三七互娛上，2016年8月，三七互娛宣布擬收購3家公司股權(quán)：中匯影視100%股權(quán)、墨鹍科技68.43%股權(quán)以及智銘網(wǎng)絡(luò)49%的股權(quán)。

 

　　重組預(yù)案發(fā)布后，證監(jiān)會曾發(fā)問詢函，針對25億元收購3家公司提出了15條疑問，其中就包括要求三七互娛說明部分募資投于中匯影視IP資源庫擴(kuò)建及影視劇制作項目的合理性。

 

　　2016年10月，三七互娛調(diào)整收購計劃，放棄以股份+現(xiàn)金的方式100%收購中匯影視，繼續(xù)并購兩家游戲公司，配套募資金額上限由12.17億元調(diào)減為5.11億元。

 

　　此前，唐德影視欲重組并購范冰冰新公司遇阻，轉(zhuǎn)而與范冰冰成立新公司;萬達(dá)院線放棄100%打包并購萬達(dá)影視和傳奇影業(yè)，暴風(fēng)科技放棄10.8億元并購稻草熊影業(yè)60%股權(quán);共達(dá)電聲放棄41.2億元100%收購春天融合和樂華文化;北京文化放棄5億元并購重組聚合影聯(lián)。

 

　　并購重組接連擱淺的背后，影視類股票亦表現(xiàn)欠佳。截至2016年3季度，在28個申萬一級行業(yè)中，傳媒行業(yè)的增長指數(shù)位居倒數(shù)第一。另外，由于電影票房增速放緩，華誼、光線等影視龍頭股成為二級市場股價下滑的重災(zāi)區(qū)。

 

　　相較于2015年電影市場的熱火朝天，2016年整個產(chǎn)業(yè)的增速有所放緩，這勢必會對身處其中的公司帶來一定壓力。之前影視行業(yè)的并購有很大一部分是為了通過影視項目運(yùn)作資金、炒作股票概念、產(chǎn)生金融產(chǎn)品等其他目的短期資本。由于2016年電影市場遇冷，必將削弱新資本，尤其是短期資本融入的熱情。但考慮到影視行業(yè)資本過熱是近幾年積累的過程，之前注入的長期資本還會面臨整合的過程。

 

　　三、影視并購重在產(chǎn)業(yè)鏈延伸

 

　　除了國際上收并購之外，文化影視行業(yè)的巨頭們也在國內(nèi)積極開始全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)降牟季郑圆①彿绞椒e極進(jìn)軍未涉足的環(huán)節(jié)。

 

　　典型的為萬達(dá)、阿里。以并購起家的阿里影業(yè)2016年的并購也異常頻繁。有著強(qiáng)大宣發(fā)基因的阿里影業(yè)，2016年開始向下游院線進(jìn)軍。8月底，阿里影業(yè)收購杭州星際80%股權(quán)，后者主要從事杭州星際影城經(jīng)營與管理、電影放映及其他相關(guān)業(yè)務(wù)。

 

　　隨后，為了加強(qiáng)宣發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)勢，阿里影業(yè)又在2016年11月份宣布入股和和影業(yè)，后者因參與票房冠軍《美人魚》的資本運(yùn)作而名聲大噪。

 

　　與靠并購起家的阿里影業(yè)不同，穩(wěn)坐院線一哥的萬達(dá)2016年也開始積極涉足線上宣發(fā)領(lǐng)域，以獲得全產(chǎn)業(yè)鏈卡位。

 

　　2016年7月27日，萬達(dá)院線宣布以2.8億美元的交易價格收購時光網(wǎng)，收購?fù)瓿珊髮⒊钟袝r光網(wǎng)100%股權(quán)。時光網(wǎng)創(chuàng)立于2005年，是國內(nèi)知名的電影門戶和電影推廣公司，2016年上半年實現(xiàn)了1.8億元的營業(yè)收入。萬達(dá)借此卡位宣發(fā)領(lǐng)域。

 

　　2016年11月初，萬達(dá)集團(tuán)宣布以約10億美元收購美國DCP集團(tuán)100%股權(quán)，同時切入電視制作行業(yè)，在上游發(fā)力。不過，即便是掌控著全國最多電影院的萬達(dá)院線，2016年也遭遇影視資產(chǎn)收購失敗。在傳奇影業(yè)注入萬達(dá)院線的資本運(yùn)作中，萬達(dá)吃了監(jiān)管層的“閉門羹”。

 

　　并購市場的轉(zhuǎn)冷，也體現(xiàn)在二級市場上。截至2016年12月19日，中證傳媒指數(shù)自年初的2831點(diǎn)跌至2150點(diǎn)，跌幅達(dá)24%。與之對比，整個2015年，中證傳媒指數(shù)一路扶搖直上，自1830點(diǎn)漲至3099點(diǎn)。

 

　　二級市場表現(xiàn)疲軟的背后，是2016年國內(nèi)電影票房的下滑。2016年11月，全國票房最終報收25.4億元，較2015年同期的26.6億元下跌4.7%。11月份成為繼4月、5月、7月、9月、10月之后，2016年第六個票房下跌的月份。

 

　　在票房快速增長、投資熱錢涌入的大背景下，影視類資產(chǎn)炙手可熱，光是2015年A股就有超過50起涉及影視行業(yè)的并購重組，而且許多公司的估值溢價高得離譜。而這樣的并購是非理性的，難以持續(xù)的。2016年并購降溫也是市場回歸理性的必然結(jié)果。

 

　　未來影視行業(yè)并購會呈現(xiàn)外延并購力度加大、多元化等特點(diǎn)，經(jīng)歷過2015年的并購熱潮之后，2017年將會延續(xù)2016年歸于理性的并購趨勢。多元化的布局仍然是主旋律，在影視制作行業(yè)遇冷的背景下，互聯(lián)網(wǎng)、游戲、在線視頻以及直播等新的熱點(diǎn)將會是并購的方向。傳媒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到一個整合、變革的階段。本質(zhì)上文化傳媒產(chǎn)業(yè)的長期朝陽屬性持續(xù)存在，而真正的成長公司也具備支撐高估值的條件。

 

　　四、文化傳媒產(chǎn)業(yè)的并購風(fēng)險防范

 

　　在這些并購的背后，引起投資者以及并購參與者關(guān)注較多的便是其中隱藏的危機(jī)——并購風(fēng)險。并購風(fēng)險能夠一直貫穿影響并購活動的進(jìn)行，而在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中又有著其特殊的表現(xiàn)。除一般并購活動中的并購前的決策風(fēng)險、并購中的操作風(fēng)險與并購后的整合風(fēng)險之外，文化傳媒產(chǎn)業(yè)有著其特有的并購風(fēng)險：支付溢價高導(dǎo)致資產(chǎn)減值風(fēng)險、對賭協(xié)議風(fēng)險以及產(chǎn)品不穩(wěn)定導(dǎo)致的并購后風(fēng)險。

 

　　文化領(lǐng)域支付溢價高，資產(chǎn)減值風(fēng)險增加

 

　　文化傳媒產(chǎn)業(yè)主要特征是其輕資產(chǎn)性。在資產(chǎn)評估過程中，評估師一般采用收益法來進(jìn)行評估，輔之以市場法加以驗證。收益法即在公司現(xiàn)有基礎(chǔ)上預(yù)測標(biāo)的資產(chǎn)在未來的業(yè)績表現(xiàn)，根據(jù)未來收益預(yù)測來達(dá)到評估其總體價值的目的?；谖幕瘋髅疆a(chǎn)業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)具有較高的資產(chǎn)盈利能力、未來較高的業(yè)績增長速度以及優(yōu)秀的公司業(yè)務(wù)運(yùn)營人才等未在賬面反映的核心資產(chǎn)價值得出的估值結(jié)果，標(biāo)的資產(chǎn)價值往往在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)較大的溢價。一些案例在評估中均存在著明顯的溢價現(xiàn)象，從幾倍到幾十倍不等。

 

　　收益法對于文化傳媒產(chǎn)業(yè)是一個較為科學(xué)合理的評估方法，但是其中涉及到的參數(shù)選取、增長預(yù)測以及未來風(fēng)險方面均有較大的不確定性，這些因素都會在很大程度上影響到公司的價值。市場法的輔佐是在其它已達(dá)成交易的公司的估價基礎(chǔ)上采用關(guān)鍵因素對比、參數(shù)調(diào)整等進(jìn)行綜合定價的，已選取的參照公司出現(xiàn)的溢價會在很大程度上影響到被評估對象價值。

 

　　因此，兩種方法綜合作用均使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)的估值出現(xiàn)不同程度的溢價現(xiàn)象，高估值風(fēng)險在產(chǎn)業(yè)并購中也就會引起很高的重視。而由于文化傳媒產(chǎn)業(yè)目前具有的三個特性：輕資產(chǎn)性、產(chǎn)品不穩(wěn)定性以及產(chǎn)業(yè)不成熟性，估值風(fēng)險的防范又顯得尤其重要。輕資產(chǎn)性決定了如果并購標(biāo)的經(jīng)營出現(xiàn)問題，凈資產(chǎn)所剩無幾，將會導(dǎo)致更大的虧損。產(chǎn)品以及產(chǎn)業(yè)的特殊性使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)未來收益不確定性增大，導(dǎo)致估值風(fēng)險更大。

 

　　配套融資難度高，對賭補(bǔ)償協(xié)議風(fēng)險大

 

　　基于文化傳媒產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性，其本身擁有的資金并不十分充裕，而一般情況下并購金額又相對較大，對于上市公司的并購資金來源就很大程度上依靠股市的配套融資。而配套融資受股票市場波動以及投資者預(yù)期的影響，配套資金募集能否順利實施存在不確定性。在募集配套資金未能實施或融資金額低于預(yù)期的情形下，公司將通過債務(wù)融資或其他形式融資支付該部分現(xiàn)金對價。而如果債務(wù)融資等其他融資形式的資金成本高于股權(quán)配套融資，則可能會削弱并購交易對上市公司盈利的實現(xiàn)效果。

 

　　在文化傳媒產(chǎn)業(yè)并購中，并購方一般不會直接影響公司的經(jīng)營決策，而輔之以平臺、經(jīng)驗、決策支持等。為保證上市公司的利益，文化傳媒公司便與交易對方簽訂盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議。此外，對于被并購方原股東在不能完成既定目標(biāo)的前提下能否對并購方給予承諾中的補(bǔ)償也是一個不定數(shù)。由此，對賭協(xié)議補(bǔ)償違約風(fēng)險增加。

 

　　產(chǎn)品的不穩(wěn)定性導(dǎo)致并購后風(fēng)險增加

 

　　在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中，大部分公司從事的都是影視制作、新聞出版、游戲、廣告等相關(guān)領(lǐng)域，由于產(chǎn)業(yè)鏈未充分打通，很少出現(xiàn)上下游產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈整合或者是產(chǎn)品多樣化組合，因此文化傳媒公司的產(chǎn)品顯得單一，業(yè)務(wù)依賴性相對較強(qiáng)。而文化產(chǎn)品大部分都是創(chuàng)意，創(chuàng)意產(chǎn)品的生產(chǎn)以及產(chǎn)品在市場上的收益很難預(yù)測，使得其未來的市場效果具有很大的不穩(wěn)定性，產(chǎn)品生產(chǎn)的未來收益也會存在較大的不確定性。

 

　　此外，文化產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性對于公司的人員穩(wěn)定性以及文化獨(dú)立性要求又較高。因此，在文化傳媒領(lǐng)域的并購交易中的后期整合又存在很大的風(fēng)險。

 

　　來源：CCF50

圖片來源：找項目網(wǎng)