過(guò)去20年，房地產(chǎn)公司的股權(quán)關(guān)系變化不大。而從2014年開(kāi)始，情況發(fā)生了變化。一方面，保險(xiǎn)資金紛紛舉牌、增持金地、碧桂園和萬(wàn)科等房地產(chǎn)公司。險(xiǎn)資的入駐，既有與原管理層相矛盾，也有助力公司發(fā)展的案例。另一方面，中海與中建合并之后，招商系、中交系、保利系、中糧系等地產(chǎn)央企開(kāi)始大舉整合，或再傳整合信息。與此同時(shí)，近兩年李嘉誠(chéng)內(nèi)地拋售的物業(yè)已近千億元。

7月以來(lái)，“門口的野蠻人”祭出籌碼，悄然砸向了房企龍頭萬(wàn)科。

出身潮州的姚氏兄弟，通過(guò)其控制的寶能系接連三次舉牌萬(wàn)科，超過(guò)華潤(rùn)集團(tuán)一躍成為萬(wàn)科第一大股東。

這一幕在8月26日晚引爆了地產(chǎn)圈和金融界。一年多前萬(wàn)科總裁郁亮“小心野蠻人”的警告猶在耳邊，現(xiàn)實(shí)中其人已經(jīng)上門。

這也是歷史性的一刻。在此之前，華潤(rùn)集團(tuán)扮演萬(wàn)科這家中國(guó)乃至全球第一的房地產(chǎn)公司的大股東，已達(dá)15年之久。

寶能系此次扮演的，是充滿惡意的“野蠻人”，還是懷有善意的戰(zhàn)略投資者?萬(wàn)科這艘超級(jí)戰(zhàn)艦，又將走向何方?

記者從知情人士處獲悉，華潤(rùn)接下來(lái)有很大可能繼續(xù)增持萬(wàn)科。畢竟，雙方目前的持股僅差0.15%。

“暗戰(zhàn)”第一個(gè)大股東

過(guò)去15年中，萬(wàn)科前十大流通股東基本以長(zhǎng)線基金和機(jī)構(gòu)投資者為主，但自2014年以來(lái)，萬(wàn)科股東結(jié)構(gòu)的劇烈變化便不斷發(fā)生。

2014年，萬(wàn)科事業(yè)合伙人盈安合伙通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持萬(wàn)科股份至4.14%，躍升至第二大股東;2015年7月至今，寶能系連續(xù)增持，超越了盈安合伙，又超越了華潤(rùn)。

寶能系，是指寶能集團(tuán)姚氏兄弟控制的一系列公司。根據(jù)萬(wàn)科簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)書，寶能投資是姚振華全資擁有的公司，鉅盛華公司由寶能投資99%控股，而鉅盛華則持有前海人壽20%股份。姚振華現(xiàn)任前海人壽董事長(zhǎng)，其弟姚建輝任寶能控股董事長(zhǎng)。

萬(wàn)科26日晚公告顯示，前海人壽繼續(xù)增持了萬(wàn)科0.73%股份，鉅盛華通過(guò)融資融券方式繼續(xù)增持了萬(wàn)科0.08%股份，同時(shí)鉅盛華以收益互換的形式共計(jì)持有萬(wàn)科4.23%股份。

此前7月10日、24日，前海人壽及鉅盛華通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)分別買入萬(wàn)科股票，占比已達(dá)10%，總耗資約160億元。

這意味著，前海人壽及一致行動(dòng)人鉅盛華此次共計(jì)增持了萬(wàn)科5.04%股份，目前共計(jì)已持有萬(wàn)科15.04%的股份，按照增持區(qū)間股價(jià)計(jì)算，動(dòng)用資金超過(guò)200億。其中，以股票收益互換的形式，鉅盛華共持有萬(wàn)科8.04%的股份，這部分的資金成本已超過(guò)100億。

逾200億、15.04%的股權(quán)，寶能系便已“登堂入室”，曾經(jīng)的大股東華潤(rùn)會(huì)坐視不理嗎?知情人士向記者獨(dú)家透露，華潤(rùn)集團(tuán)在接下來(lái)的窗口期內(nèi)會(huì)繼續(xù)增持萬(wàn)科。

根據(jù)公司法、香港公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則以及萬(wàn)科公司章程，單一股東及其一致行動(dòng)人持股達(dá)到30%，便視為控股股東，而一旦達(dá)到30%，會(huì)自動(dòng)觸發(fā)全面要約收購(gòu)?；诖耍A潤(rùn)和寶能都幾乎不可能去觸及這30%的紅線。

目前，華潤(rùn)、萬(wàn)科盈安合伙、萬(wàn)科工會(huì)及劉元生大概率構(gòu)成了一致行動(dòng)人，總共持股近21%，如果華潤(rùn)再增持9%，則逼近控股股東之位。若華潤(rùn)還能拉攏幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，則不需9%;而寶能系，如不考慮其他股東加入，則需增持近15%，才能達(dá)到。

以萬(wàn)科當(dāng)前股價(jià)13.18元測(cè)算，增持5%需要66億，10%需要132億，15%需要近200億。華潤(rùn)方面，是否愿意拿出數(shù)十億乃至上百億，增持萬(wàn)科到多少，是個(gè)疑問(wèn);而對(duì)于已經(jīng)配資百億買入萬(wàn)科的寶能來(lái)說(shuō)，壓力似乎也不小。

第一大股東之爭(zhēng)，是否將會(huì)演變?yōu)槿A潤(rùn)和寶能系的拉鋸戰(zhàn)?萬(wàn)科股價(jià)是否會(huì)因此受益拉升?對(duì)此，萬(wàn)科的一些中小投資者，已經(jīng)在憧憬兩家大鱷增持帶來(lái)股價(jià)上漲。在雪球的萬(wàn)科投資者社區(qū)，不少投資者表示，其已加倉(cāng)萬(wàn)科。

寶能系的意圖

在萬(wàn)科歷史上，曾經(jīng)上演驚心動(dòng)魄的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”。而過(guò)去多年，姚氏兄弟多次舉牌、入股多家上市公司，以大膽精準(zhǔn)、低調(diào)神秘的作風(fēng)著稱。

他們是充滿惡意的“野蠻人”嗎?前海人壽一位高管向記者表示，寶能目前對(duì)萬(wàn)科的投資，僅是財(cái)務(wù)投資。

事實(shí)上，對(duì)于“野蠻人”，萬(wàn)科一直抱有防備之心，并有相應(yīng)的預(yù)案。

“野蠻人來(lái)敲門是很正常的。如果能成為(萬(wàn)科)大股東，獲得絕對(duì)控制權(quán)，這是最簡(jiǎn)單的，如果不能獲得控制權(quán)，可以通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)來(lái)?yè)v亂，比如投反對(duì)票，利益要挾等。”2014年，郁亮曾如是說(shuō)。

并購(gòu)方是善意還是惡意，是否真正的“野蠻人”，決定了收購(gòu)對(duì)公司、對(duì)股東是否有利。

一般來(lái)說(shuō)，基于善意的收購(gòu)會(huì)事先和董事會(huì)或者管理層溝通;相反，惡意收購(gòu)方則會(huì)關(guān)注短期財(cái)務(wù)回報(bào)，甚至在股價(jià)抬升后就退出，一般會(huì)通過(guò)短線市場(chǎng)炒作、掏空目標(biāo)公司、不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易來(lái)獲益;收購(gòu)方通常會(huì)施壓管理層，同時(shí)伴隨著資產(chǎn)剝離、管理層改組、裁員等。

萬(wàn)科董秘譚華杰表示，萬(wàn)科對(duì)所有投資者持歡迎態(tài)度，首先都會(huì)假定對(duì)方是善意的。

但相較于華潤(rùn)，寶能對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)是一個(gè)陌生的“外人”，管理層對(duì)其抱有警惕之心。甚至，萬(wàn)科內(nèi)部已經(jīng)做好了對(duì)方是惡意收購(gòu)的最壞打算。

萬(wàn)科相關(guān)人士稱，在舉牌之前，前海人壽和鉅盛華公司均未與萬(wàn)科方面接觸;而在第二次也就是7月24日舉牌后，雙方管理層有進(jìn)行過(guò)一次見(jiàn)面交流。

當(dāng)下，由于鉅盛華和盈安合伙皆有配資杠桿買入股票，對(duì)于股價(jià)穩(wěn)定、上升的訴求，讓寶能系和萬(wàn)科、華潤(rùn)，似乎站在了同一條戰(zhàn)線上。

“(寶能系)付出的是有成本的資金，而且在目前的市場(chǎng)中，稍有不慎，損失慘重。所以，唯一一條出路就是賭萬(wàn)科的價(jià)值回歸，大家的訴求是一致的”，萬(wàn)科的一名小股東認(rèn)為。

拋開(kāi)股價(jià)，記者接觸的萬(wàn)科和寶能內(nèi)部人士均認(rèn)為，8月26日的增持之后，寶能就不僅是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資了。

理論上，15%的股權(quán)，意味著它可以提請(qǐng)召開(kāi)股東大會(huì)，選舉董事進(jìn)入董事會(huì)，謀取更多的話語(yǔ)權(quán)。

根據(jù)萬(wàn)科財(cái)報(bào)，目前華潤(rùn)萬(wàn)科共有6人居于萬(wàn)科董事會(huì)，分別為王石、郁亮、王文金、喬世波、陳鷹和魏斌，占萬(wàn)科董事會(huì)11人中的一半以上。其中，原第一大股東華潤(rùn)派駐了三位董事。

但進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)并非易事。根據(jù)公司章程，萬(wàn)科目前是11人的董事會(huì)，任期三年至2017年3月。若要增加董事，需要經(jīng)過(guò)提請(qǐng)召開(kāi)股東大會(huì)，修改董事任期，甚至修改公司章程，還必須經(jīng)出席股東大會(huì)的股東(包括股東代理人)所持表決權(quán)的過(guò)半數(shù)或2/3以上通過(guò);而若要控制董事會(huì)，則需要持股達(dá)到30%。

合格大股東之辨

如果說(shuō)，惡意收購(gòu)者是真正的野蠻人，只是追逐短期利益，那么類似于KKR的私募機(jī)構(gòu)，則是通過(guò)資本重組、管理激勵(lì)等方式，提升企業(yè)價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)退出。

在這兩類并購(gòu)者之外，事實(shí)上還存在著一類真正和企業(yè)共同成長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資者。國(guó)內(nèi)的華潤(rùn)集團(tuán)是一個(gè)典型代表。

2000年底，華潤(rùn)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)以15.08%的股權(quán)，成為萬(wàn)科第一大股東。

縱觀華潤(rùn)的成長(zhǎng)，伴隨著一系列資本運(yùn)作、并購(gòu)上市，作為戰(zhàn)略投資者，2015年來(lái)，華潤(rùn)一直扮演財(cái)務(wù)投資人的角色，保證萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的獨(dú)立性;在可能涉及與華潤(rùn)旗下華潤(rùn)置地的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，華潤(rùn)也能保持中立;此外，華潤(rùn)還很重視對(duì)中小股東利益的保護(hù)。

郁亮表示，華潤(rùn)是非常優(yōu)秀的大股東，中國(guó)上市公司缺少這樣的大股東。“華潤(rùn)當(dāng)然是最好的大股東，但是長(zhǎng)期看，萬(wàn)科的大股東不可能永遠(yuǎn)是華潤(rùn)。我們有開(kāi)放的心態(tài)。”譚華杰說(shuō)。

那么寶能會(huì)是一個(gè)適合的大股東嗎?“姚是資本高手，之前已有上市房企的股權(quán)投資先例，2015年以來(lái)舉牌的房企也不止萬(wàn)科一家;萬(wàn)科已在謀劃萬(wàn)億藍(lán)圖，寶能在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都還不具備這種管理能力;萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)是經(jīng)過(guò)數(shù)十年磨礪沉淀形成的，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)是不可替代的，無(wú)論是誰(shuí)，都不會(huì)輕易冒險(xiǎn)去改變這個(gè)穩(wěn)定。”深圳一位熟悉寶能的業(yè)內(nèi)人士說(shuō)。

其判斷，寶能系的舉牌不會(huì)是惡意，就是做個(gè)長(zhǎng)期的股權(quán)投資。

另有接近寶能的人士認(rèn)為，三次舉牌萬(wàn)科不僅僅是財(cái)務(wù)投資了，但想要控股萬(wàn)科也太難，寶能可能看重萬(wàn)科的資源與品牌，將來(lái)迫使其進(jìn)行多方合作。但該人士也指出，萬(wàn)科管理得那么好，寶能如果介入經(jīng)營(yíng)，可能反而會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用。

無(wú)論如何，寶能系的增持給萬(wàn)科公司治理和管理帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。資本的意志，是否能與公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展一致?如果不是戰(zhàn)略投資，只是想推高股價(jià)快速變現(xiàn)，會(huì)否給公司帶來(lái)傷害?

這也提出一個(gè)終極問(wèn)題，即所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，上市公司日常經(jīng)營(yíng)究竟應(yīng)該誰(shuí)說(shuō)了算?

在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，阿里巴巴、小米的合伙人制度備受推崇。萬(wàn)科2014年推出的事業(yè)合伙人制度，也正試圖重構(gòu)股東、投資者、管理層、員工之間的關(guān)系。

“當(dāng)資本也逐漸成為一種可以購(gòu)買的資源，那么為什么資本的所有者依然能成為企業(yè)最核心價(jià)值的掌握者?”譚華杰認(rèn)為，合伙人制度能夠創(chuàng)造一種新的公司管理體系，重新界定和設(shè)計(jì)債權(quán)人、股權(quán)投資人和合伙人的收益分配方式。

過(guò)去多年，掌控萬(wàn)科的始終是以王石、郁亮等職業(yè)經(jīng)理人/事業(yè)合伙人為首的管理層。萬(wàn)科的一些長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者表示，萬(wàn)科穩(wěn)定的管理層是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)展的根本，而保持管理層的穩(wěn)定對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有利。

從萬(wàn)科歷次財(cái)報(bào)披露來(lái)看，長(zhǎng)期持有萬(wàn)科的機(jī)構(gòu)投資者包括GIC PRIVATE LIMITED(新加坡政府投資公司)、UBS AG(瑞銀集團(tuán))、中國(guó)人壽、新華人壽等。不過(guò)，截至8月21日，這些股東均已退出萬(wàn)科前十大股東之列。取而代之的是前海人壽及其關(guān)聯(lián)方股東。