一、中國制造的現狀和特點

1.1中國工業化水平處于頂部區域，傳統制造業景氣度周期波動明顯強化

1.1.1第二和第三產業增速差距持續擴大，中國工業占比下行趨勢已明確

1.1.2生產要素驅動潛力透支，宏觀經濟下行大周期下，制造行業的周期波動普遍強化

……

1.2國內制造業存量市場特征明顯，正處于增長模式轉變摸索階段

1.2.1.進入重工業后期，行業標準產品高基數，國內大部分主機廠進入存量市場階段

我國在過去 30 年的發展中，高速的發展和巨大的市場成就了行業的高增長，但相對應的巨量基數則是持續成長的最大阻力。但隨著國家進入了重工業化后期，社會總需求增速必然放緩，但對產品的種類、層次和質量的要求越來越高，也越來越特性化。資源和環境約束不斷強化，勞動力等生產要素成本不斷上升，投資和出口增速明顯放緩，主要依靠資源要素投入、規模擴張的粗放發展模式難以為繼。中國機械行業中的優勢行業，除非在全球市場取得優勢競爭地位，將市場放眼到全球，否則純粹只考慮國內量的市場，未來量的空間有限。

1.2.2.制造業業務的價值鏈結構和業務布局重心發生轉變

1. 制造業升級必然帶來非標產品需求提升，核心和關鍵零部件的進口替代是提高盈利能力的必然選擇，成套設備集成是核心競爭力的基本要求

制造業向中高端升級，大概率帶來三個趨勢。第一，通過自主研發推動產品結構升級。當低端的逐步完全實現國產化進口替代以后，因為國外的競爭對手的重視以及發達國家先進技術的控制，中高端的技術基本上是買不來的，我們只能在低端技術吃透的前提下，在長期投入和積累以及大量的應用反饋的基礎上通過自主研發和持續創新實現技術突破，通過自主研發推動和實現產品結構向中高端調整。第二，標準件中技術含量高的部分以及絕大部分非標準件的國產化率提高。所謂的低端，大多數情況下就是基本功能可以執行和實現，但大的參數、耐用以及一些定制功能落后，不足或缺失。對于低端量產來說，國內廠商通常掌握的是一些結構性，大重量，低技術含量的標準件的生產，國外廠商通常通過對一些控制性、功能性以及關鍵細節性的零部件的把控來實現高收益。所以，國外廠商把控的關鍵零部件中主要是標準件中技術含量高的部分以及絕大部分非標準件，而近年的中高端關鍵零部件國產化主要就是這兩樣。第三，在其他部件的國產化后，最大的成本壓縮空間就在于二類零部件技術升級的三個方向。國外廠商把控在手中的標準件中技術含量高的部分以及絕大部分非標準件，國內廠商技術追趕和升級的三個方向：大尺度和重量部件的超大型化，精密尺度和重量部件的超小型化以及非標準部件的精密加工。

2. 對制造業來說，后市場服務屬于增量市場，屬于制造業升級必選的高附加值業務方向

制造業是指對制造資源(物料、能源、設備、工具、資金、技術、信息和人力等)，按照市場要求，通過制造過程，轉化為可供人們使用和利用的工業產品與生活消費產品的行業。服務業即指生產和銷售服務產品的生產部門和企業的集合。服務產品與其他產業產品相比，具有非實物性、不可儲存性和生產與消費同時性等特征。制造業和服務業的本質區別在于制造業提供的產品是有形的，服務業提供的產品大多是無形的;制造業屬于產品導向型，服務業屬于活動導向型。制造業是以產品為中心組織運作，而服務業是以人為中心組織運作。

在當前國內物質文明已經發展到了較高的水平，從人的需求的角度來看，制造業是實務產品是滿足人的需求的物質基礎，服務業則是滿足人的高端需求的必然選擇。制造業未來的發展必須融合服務業，客戶購買產品后的后市場服務則是制造業升級以及高附加增值業務的必然選擇。未來的制造業一定是服務業，而未來的服務業一定是制造業。所以，制造業以前和現在重產品，未來，即使是面向工業客戶，也會更重體驗和服務。制造企業以前主要依賴量的增長，未來則主要靠產品和服務結構的調整，盈利能力的提升。

3. 存量市場的競爭和成長壓力推動制造業產品生產經營的智能化改造

新一代信息技術與制造業深度融合，正在引發影響深遠的產業變革，形成新的生產方式、產業形態、商業模式和經濟增長點。各國都在加大科技創新力度，推動三維(3D)打印、移動互聯網、云計算、大數據、生物工程、新能源、新材料等領域取得新突破。基于信息物理系統的智能裝備、智能工廠等智能制造正在引領制造方式變革;網絡眾包、協同設計、大規模個性化定制、精準供應鏈管理、全生命周期管理、電子商務等正在重塑產業價值鏈體系;可穿戴智能產品、智能家電、智能汽車等智能終端產品不斷拓展制造業新領域。我國制造業轉型升級、創新發展迎來重大機遇。

當前制造業正處在由數字化、網絡化向智能化發展的重要階段，其核心是基于海量工業數據的全面感知，通過端到端的數據深度集成與建模分析，實現智能化的決策與控制指令，形成智能化生產、網絡化協同、個性化定制、服務化延伸等新型制造模式。

1.2.3.制造業業績增長的驅動力從量的增長轉變到盈利能力的提升上來

巨大的存量市場基數就決定了，行業和企業的成長只能通過國際市場開拓以及盈利能力提升的來支撐業績增長，通過創新和產品升級優化業務結構來提升盈利，通過生產效率的提高來控制成本。

企業盈利可以拆分為：

在國內標準主機大存量基數的前提下，量的增長的現實可選路徑有：1.設備成套集成供應;2.競爭格局改善(市場出清);3.打開國際市場，擴大產品的銷售市場范圍。這些路徑的選擇必然要求全球范圍的產品競爭力和以技術研發為核心的創新競爭力。

在國內各類生產要素成本上升的壓力下，盈利能力提升(價和毛利率)的現實可選路徑有：1.依靠業務結構調整和升級(中高端，前后市場);2.只能靠新產品(研發和創新);3.降本提效(進口替代，智能化改造)。這些路徑必然要求中國的制造業產品競爭力由成本和配套優勢，向技術和研發優勢轉變。

1.3國內制造業發展前景分化，投資機會必然是結構性的

1.3.1當前中國制造業子行業所處的生命周期階段和特點

我們將覆蓋的機械行業子行業的進行重新分類為傳統制造、新興制造、智能制造以及通用設備和機械基礎件四類，其中，傳統制造包括，工程機械、礦采、冶金和化工機械、煤化工設備油氣開采設備、LNG利用設備、鐵路運輸設備、汽車制造等;新興制造包括電子半導體設備、環保設備、氫能源設備和鋰電設備等;智能制造和生活包括機器人本體、關鍵零部件、系統集成、工業互聯網和服務機器人等;通用設備和機械基礎件，包括制冷空調設備、精密鑄鍛件、密封件、管閥泵軸承等。

1.3.2制造業各子行業設備需求空間前景分化明顯

我們從制造業各子行業的固定資產投資增速來看，2019年前十月，在制造業平均水平以上的行業有儀器儀表制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業、廢棄資源綜合利用業、石油加工、煉焦及核燃料加工業、計算機、通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業、醫藥制造業、酒、飲料和精制茶制造業、印刷業和記錄媒介的復制和家具制造業。其中，儀器儀表制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業、石油加工、煉焦及核燃料加工業和醫藥制造業 2019 年前十月增速在加快。

如果綜合考慮 2016 和 2017 年，只有廢棄資源綜合利用業，計算機、通信和其他電子設備制造業和家具制造業三個行業固定資產投資增速仍保持在在制造業行業增速以上，但家具制造業增速下滑明顯，已經跟制造業增速持平了，而去年在制造業行業增速以上的化學纖維制造業 2019 年 1-10 月投資增速大幅下滑，排名最末。

我們從制造業子行業下游所屬消費還是工業，行業當前增長的階段屬于成長還是周期性，同時參考子行業的技術、總量空間、景氣度、爆發性來判斷該子行業的機械設備供應行業當前的出口競爭優勢行業和類型以及未來的發展定位和路徑。

1.3.3不同子行業所處不同的發展階段適用不同的估值和投資邏輯

一個企業從創業到成熟，基本上算是橫跨了一個生命周期，在整個生命周期的過程中，不同的階段有不同的應用。用戶數、銷售收入和利潤，是企業從初創一直到成熟不同階段最關鍵也是最確定的變量，銷售收入等于用戶數乘以定價，所以，大致可以分為基于用戶數的 P/MAU 和 P/E兩個估值體系，P/MAU估值的核心其實是基于量的市值定價，P/E估值體系本質是基于盈利能力的定價。

我認為對于包括互聯網的絕大部分的行業來說，P/MAU估值體系適用的范圍最大，對公司的容忍度最大，主要適用于增長主要依靠量的增長的階段;P/E估值體系的適用范圍最窄，對公司的要求最高，主要適用于增長主要依靠盈利能力提升的階段。所以，絕大多數企業發展到成長的中后期以后，必然從依靠量的增長的發展邏輯向依靠盈利能力提升的路徑上來，所以，結合 P/B和 ROE的標準來確定合理 PE水平，是企業進入中低速發展后的必然選擇。

不同的經濟周期和市場的風險偏好會對社會的平均投資回報以及投資者期望的投資回報產生明顯影響。當行業景氣、流動性充沛，投資者的投資回報預期和風險偏好也會明顯的提升，估值體系應用就會后移。這可以解釋，為什么 17年以來，一些用戶數和收入發展良好的公司也融不到資金，甚至只能合并來抱團取暖，因為很多前段的 VC也會有利潤的要求了。當行業景氣、流動性充沛，投資者的投資回報預期和風險偏好也會明顯的提高，估值體系應用就會前移。

當前看，制造業各子行業周期性明顯，2019年貨幣重回寬松的概率不大，適用制造企業的估值模式后移，在中低速增長階段和周期波動階段，通過 PB 和ROE 水平確定合適的 PE 水平將更為適用。A股主板公司多位于成長后期和成熟期，我們將更多從內生增長驅動、投資回報提升和現金流穩健的角度出發選股。創業板公司雖然當初定位于初創企業，大多數子行業位于導入后期，但經過多年的發展，很多公司也已經跟主板重疊，位于成長后期和成熟期了。定位和分類最大不同的當然是科創板，既有位于成長期，成熟期的子行業，甚至也允許導入初期的子行業和公司上市，從市值、收入等多個維度而不是僅僅利潤的角度來看待和審視企業。其上市公司必然要根據其所處的生命周期階段及特點，選擇合適的估值方式，肯定不限于利潤指標。

二、當前中國制造業投資的主要趨勢和重點方向分析

2.1流動性邊際趨緊的前提下，盈利趨勢與預期和政策引導制造業投資方向

我們認為影響固定資產投資預期的主要因素是行業盈利狀況和政策支持變量。

上游煤炭開采和是有天然氣開采業盈利水平同比增速已經大幅放緩，其中煤炭行業同比增速已經為負。偏下游的汽車制造、電氣機械及器材、計算機、通信和其他電子設備制造、儀器儀表和廢氣資源綜合利用業中，儀器儀表和廢氣資源綜合利用業同比增速表現較好，汽車制造業已經負增長，計算機、通信和其他電子設備制造增速為正但降幅明顯。

可以看出上游行業業績同比增速高點已過，下游儀器儀表和廢氣資源綜合利用業仍維持較好的持續增長，計算機、通信和其他電子設備制造業景氣度有所下滑但仍維持高位。

2.2傳統機械關注油氣設備及服務和 LNG板塊周期輪動邏輯的兌現

2.2.1周期輪動投資機會把握的三階段邏輯

強周期類機會的把握，就是預期和兌現的把握。確定性的是預期和兌現的流程和關鍵里程碑，而不是兌現實際情況是否超預期，試圖提前把握住業績是否超預期注定是徒勞無功的，多年的景氣下行，帶給公司的有形和無形的傷害甚至不是公司自己能夠短時間內清晰掌握的。

預期的發展過程一般是：1.產業對行業景氣度判斷最壞的時候已經過去了;2.發展到銷售反饋客戶需求預期明顯好轉;3.真實轉化到訂單趨勢放量;4.交付壓力增大，實際排產吃緊產能利用率大幅上行;5.交付加速，訂單快速大量轉化為收入;6.體現到報表上，收入同比大幅上行，盈利開始修復。

第一個階段是從產業最壞的時間過去了已經得到確定到銷售反饋已經見底的這段時間。雖然這個階段，對于復蘇的確定性、持續性和空間還有不一致，但這確是股價彈性最大的階段，就應該是周期類板塊投資布局的時候。如果等真實訂單開始好轉體現出來，相應板塊股價應該已經大幅反應了。

第二個階段是從恢復趨勢得到市場認可，但對于持續性和程度還存在爭議的時候一直到實際的收入和利潤彈性還未完全體現在報表中前。第一階段的預期反應到股價后，雖然預期的不斷的自我加強以及在數據上的持續兌現會繼續推高股價，但第一階段預期得到充分反應，超預期的程度和持續性還在爭議時，由于預期的不一致板塊肯定有一波不小的調整，這就是投資布局的第二個階段最佳機會。

第三個階段，則是報表已經體現盈利彈性而實際盈利改善持續性超預期并得到確認和加強。其背后的本質實際上是多次報表的改善強化了市場預期，使得市場對于行業及企業基本面的認知發生改變，實際上是市場對板塊和公司的重估。

2.2.2 2016 年以來的行業周期輪動投資機會已經到了尾聲，頭部企業估值邏輯從周期輪動向未來的全球領導者而享受溢價轉化

工程機械板塊在2018年年度股價漲幅持續超預期的原因，我們認為主要是銷售數據持續超預期，背后的行業基本面邏輯主要有：1.房地產和基建投資預期-邊際改善而已;2.流動性寬松預期-低于預期的風險;3.更新周期，環保推動的技術升級-不確定的風險;4.金融支持，實際回報----有縮短景氣周期的因素。但在2019年的這個時點來看，雖然一季度挖機銷售數據依然超預期，但從周期輪動的角度來看，我們認為，這一輪完整周期內，以三一重工為龍頭的工程機械行業營業利潤同比增速的高點大概率就是2018年了，從周期輪動的邏輯上講，已經進入投資機會第二個階段的尾聲了，除非能夠看得到一個新的經濟周期或者新的核心產品周期，從周期輪動的角度上講大的投資機會已經基本結束。除非短期，國際貿易沖突轉向，公司產品出口空間打開，否則將很難再維持量的增長的邏輯。但建議大家重視，具有全球競爭力的頭部企業邏輯和從核心技術突破或者研發創新驅動的發展和盈利模式邏輯來重新看待和審視工程機械各子行業的龍頭企業，從更長時間周期的角度，把對企業價值評估的著眼點從看重短期盈利轉變到技術研發和創新核心能力上來。

2.2.3 2020 年關注油氣設備及服務板塊進入周期輪動投資機會的第二階段后半段，LNG 設備行業則進入第一階段，重視氫能源事件的催化

我們可以從家電、工程、礦采、煤化工和油服裝備的頭部企業格力電器、三一重工、鄭煤機、杭氧股份和杰瑞股份的收入、營業利潤和年度股價漲幅來觀察和把握周期在傳統機械子行業中的輪動節奏。近 5 年來，格力電器的收入在2015 年見底，增速最快是 2017 年，營業利潤則在 2016 年見底，增速最快是2017 年，年度股價漲幅 2017 年最高。三一重工的收入在 2016 年見底，增速最快是 2017 年，營業利潤則在 2015 年見底，增速最快是 2017 年，年度股價漲幅 2017 年最高。鄭煤機的收入在 2016 年見底，增速最快是 2018 年，營業利潤則在 2015 年見底，增速最快是 2017 年，年度股價漲幅都為負。杭氧股份的收入在 2016 年見底，增速最快是 2017 年，營業利潤則在 2016 年見底，增速最快是 2018 年，年度股價漲幅 2017 年最高。

所以，家電和工程機械行業股價漲幅與營業利潤彈性最大的年份是同步的，主要原因可能是兩個行業有長周期的高頻的可跟蹤的銷售數據，鄭煤機雖然營業利潤增速在 2018年彈性最大，但公司股價 2017和 2018年都未有較好的表現，主要原因可能是投資者對下游煤炭行業成長空間不認可。以杭氧股份為代表的煤化工行業，營業利潤增速最快的是 2018年，但年度股價漲幅是 2017年最高，最主要的原因可能是因為 2017 年零售氣體價格上漲明顯催化，把正常的同步節奏打亂并提前了。

杰瑞股份的收入在2016年見底，增速最快是2018年，營業利潤則在2016年見底，2018年扭虧，因為2017年的低基數帶來增速的放大。但我們認為2019年是扭虧后營業利潤正常增長區間的第一年，是嚴格意義上向上彈性最大的一年，所以，我們認為油氣設備及服務板塊2019年大概率能取得年度漲幅的正收益，且考慮油服裝備行業產業鏈貫穿國內外，傳遞周期更長，2020年營業利潤增速繼續加速的概率較大，所以，我們認為2019年下半年，重點把握油氣采掘設備及服務板塊的基于周期邏輯的投資機會。而且因為氫能源利用政策對新興行業投資關注的不斷加強，因為國內沒有成熟的氫氣制備和儲運產業鏈，建議重視油氣設備及服務板塊中關于天然氣利用板塊作為氫能源概念板塊相關標的的投資機會。

2.2.4 2020 年逆周期調節政策推動投資增速恢復，屬于短的政策性周期上行階段，可作為概念板塊把握階段性投資機會

2.2.5投資邏輯和相關標的

1.傳統制造板塊周期輪動的邏輯：傳統機械行業主要關注油氣設備及服務板塊的第二個階段機會和LNG的第一個階段的機會，重視氫能源事件對油氣采掘設備及服務和LNG板塊的催化作用;

相關標的有：油氣開采機械：杰瑞股份、中海油服、石化機械、海默科技、如通股份和道森股份等;LNG加工、儲運及利用設備：深冷股份、中泰股份和厚普股份。

2.聚焦各行業未來的全球領導者，具備競爭優勢的行業領先企業：

相關標的有：三一重工、徐工機械、鄭煤機、杭氧股份。

3.聚焦具有成為未來全球行業領導者潛力的細分行業頭部企業。

相關標的有：浙江鼎力、恒立液壓

2.3制造業發展當前的必然方向和路徑

制造業發展當前的必然方向和路徑主要有關鍵和中高端通用機電基礎設備和關鍵零部件板塊的國產化替代、傳統制造板塊的智能化改造和升級和新興先進制造板塊國產化突破和替代。

2.3.1關鍵和中高端通用機電基礎設備和關鍵零部件的國產化是打造未來制造業強國的核心能力

1.繼續配置國家競爭力核心資產，優選具有制造業核心加工能力和地位的企業

我國制造業面臨發達國家和其他發展中國家"雙向擠壓"的嚴峻挑戰，必須放眼全球，加緊戰略部署，著眼建設制造強國，固本培元，化挑戰為機遇，搶占制造業新一輪競爭制高點。

我國已經進入了重工業化的末期，當前面臨經濟增速換擋、經濟結構調整，投資邊際效用遞減明顯的現實格局，純粹的量的增長的時代基本結束，國內傳統設備產業的成長動力由增量需求轉變為存量更新需求，業績成長的來源從追求數量轉變到追求盈利能力的提升。而且隨著全球政治和經濟格局的重塑，中國制造行業和企業未來的競爭和成長性必須將視野放到全球市場，而在全球市場范圍能夠追求空間和定價權的邏輯，就必須選擇那些行業競爭格局良好，具有全球競爭力優勢的中國制造業龍頭。放在全球資產市場來看，這些優勢行業龍頭就是中國最寶貴的核心資產。

國產化率要求是建立制造業強國的基本手段，自主研發以實現進口替代是新產業發展的根本動力。由于國內市場在全球電子消費市場的占比高和重要性，半導體產能向國內轉移的趨勢非常明顯;而新能源車很早就被國家定位為戰略新興產業，而且通過多年的發展，國內在全球已經取得產能和配套的優勢;這幾個行業在不遠的未來，國內投資都將占據增量產能投資的大部分，相關行業的發展和投資的落地必然帶來設備投資的高速增長。而從企業的發展路徑看，在相關行業產能和工藝良率達標之后，通過設備國產化降低成本和規避國外技術限制影響，提高競爭力以應對原有龍頭的反撲將是必然選擇。

2. 投資邏輯和標的

1) 核心加工能力邏輯

相關標的有：應流股份、大族激光、臺海核電和通裕重工等。

2) 關鍵和中高端通用機電基礎設備和關鍵零部件的國產化邏輯

相關標的有：恒立液壓、日機密封、新萊應材、上海滬工和川潤股份等。

2.3.2傳統制造業的智能化改造和升級是中國制造業轉型升級的必然選擇

新一代信息技術與制造業深度融合，正在引發影響深遠的產業變革，形成新的生產方式、產業形態、商業模式和經濟增長點。各國都在加大科技創新力度，推動三維(3D)打印、移動互聯網、云計算、大數據、生物工程、新能源、新材料等領域取得新突破?；谛畔⑽锢硐到y的智能裝備、智能工廠等智能制造正在引領制造方式變革。當前制造業正處在由數字化、網絡化向智能化發展的重要階段，其核心是基于海量工業數據的全面感知，通過端到端的數據深度集成與建模分析，實現智能化的決策與控制指令，形成智能化生產、網絡化協同、個性化定制、服務化延伸等新型制造模式。

1. 機器人關鍵零部件、系統和本體是智能制造的核心能力

智能制造：從職能系統的角度，生產型企業可以劃分為設計、生產制造、物流倉儲(采購、運輸、存儲)、銷售、人力、財務等，典型的是各類產品和設備加工制造企業，涉及汽車、電子、化工、冶金、加工等各個行業。工業機器人產業鏈可以分為機器人核心零部件(伺服驅動器、控制器和減速機)及本體和行業應用兩塊價值鏈。

2. 行業系統集成是機器人應用落地的保證

智能制造應用領域從行業來看，主要可以歸集為汽車、3C、倉儲物流、金屬加工、塑料化工和食品飲料煙草和其他，總共覆蓋了 99%的應用;從功能分類來看，可以歸集為焊接、搬運、裝配、處理、噴涂等核心功能。

3. 投資邏輯和標的

1)智能制造板塊聚焦具有核心技術，轉向研發和創新驅動模式的頭部企業

關鍵零部件、系統和本體板塊相關標的有：伺服驅動系統：匯川技術、埃斯頓、廣州數控、英威騰和華中數控;控制器：機器人和埃斯頓;減速器：雙環傳動、中大力德、秦川機床;本體：機器人、埃斯頓、埃夫特、新時達和華東數控;

系統集成板塊相關標的有：汽車領域：機器人、克來機電等;3C 領域：精測電子、聯得裝備、智云股份、田中精機、大族激光、昊志機電、勁拓股份等;食品飲料：中亞股份、永創智能、新萊應材和樂惠國際等;輕工制造：弘亞數控、京山輕機等;紡織服裝：杰克股份、金輪股份等。

建議關注：匯川技術、埃斯頓、大族激光和克來機電。

2)工業互聯網板塊目前聚焦平臺型企業

相關標的有：平臺企業主要有以下四類：一是裝備與自動化企業，從自身核心產品能力出發構建平臺，如GE、西門子、ABB、和利時等;二是生產制造企業，將自身數字化轉型經驗以平臺為載體對外提供服務，如三一重工/樹根互聯、海爾、航天科工等;三是工業軟件企業，借助平臺的數據匯聚與處理能力提升軟件性能。

從具有先發優勢和高市場滲透率這兩個維度選擇投資標的，關注相關標的：寶信軟件(深耕于 MES業務，領軍工業軟件)、用友網絡(驅動企業商業模式與管理方式的變革者)、東方國信(自主化大數據產品龍頭)、浪潮信息(服務器龍頭，布局智能計算)。

建議關注：寶信軟件、用友軟件和浪潮信息

2.3.3關注未來投資確定、空間大、賽道好的新興先進制造板塊，挑選出創新驅動的成長企業，積極跟蹤和布局具有自主核心優勢的科技型企業

1.制造業盈利水平繼續下行，制造業投資繼續下滑拖累傳統機械行業的智能化升級和改造

營業收入指標來看，機械設備板塊和專用設備板塊 2019年中期同比增速為2.42%和 4.02%，同比大幅下滑;通用設備和金屬加工 2019年中期同比增速是-10.89%和-0.62%，已同比負增長;運輸設備和運輸板塊 16.59%和12.42%，同比由負轉正。

營業利潤指標來看，專用設備和運輸設備板塊 2019年中期同比增速為24.04%和 13.85%，同比大幅下滑;機械設備板塊和通用設備板塊 2019年中期同比增速為-1.14%和-55.08%，已由正轉負;金屬制品板塊 2019 年中期同比增速為-14.27%，繼續加速下滑;儀器儀表板塊 2019年中期同比增速是28.52%，同比由負轉正。

2.關注那些未來投資確定賽道好空間大的新興先進制造板塊，挑選出那些創新驅動的成長企業

我們從生命周期定位的角度來分析，關注那些未來投資確定賽道好空間大的新興先進制造板塊的新興先進子行業。建議關注傳統制造的煤化工設備板塊，新興制造中的核電設備、鋰電設備和電子半導體設備板塊，智能制造的關鍵零部件、系統和本體以及重點行業系統集成板塊，通用設備和機械基礎件的中高端密封件、精密鑄鍛件和表面處理板塊。

我們從子行業生命周期的周期波動性來看，制造業各子行業周期性明顯，未來貨幣再次重回大幅寬松的概率不大，適用制造企業的估值模式后移，在中低速增長階段和周期波動階段，通過 PB 和 ROE水平確定合適的 PE水平將更為適用。我們認為當前情況下制造企業的價值評估，內生增長驅動、投資回報提升和現金流穩健等三個要素的權重將明顯提升。

3) 關注企業增長模式的轉變，挑選出那些創新驅動的真成長企業

隨著產品和技術外部獲取的難度越來越大，我們更應關注那些主動推動增長模式改變的企業，原來是依靠簡單學習及外延擴張推動從而依靠量的增長模式，未來將轉變到以自主研發為主，依靠生產效率提升以及創新引領的內生核心能力建設推動的增長模式。更重視研發投入和技術創新為主的內部成長邏輯，把研發投入納入到公司的合理回報預期，把歷史和當前的積極研發投入給予合理的資本化，接受其成為公司合理市值的重要組成部分。

而且隨著科創板以及注冊制的擴容，原有的滬深主板將更多適用那些進入成長末期或成熟期、穩定盈利且進入第二階段的中低速成長期的行業和企業;偏重創業階段，受制于以創新驅動，技術迭代較快，持續高強度研發投入而持續盈利增長預期不佳的行業和企業將更多選擇科創板。分類分層的資本市場、投資者和上市公司將在風險偏好、估值邏輯和投資策略上將存在明顯的不同，以后資本市場、上市公司和投資者的分類分層匹配將是研究員的主要任務和核心能力。

結合當前市場對成長的偏好和定義，我們認為未來真正具備價值的創新驅動的科技型制造業企業的選股邏輯主要有：

1)傳統真成長邏輯：相對標準的產品，大空間，國內低基數低滲透率，未來3-5年具有爆發性的高增長，確定性強，企業業務集中聚焦主業。

2)延伸國內頭部邏輯：相對標準的產品，大空間，國內進入存量市場階段但企業地位穩固且滲透率仍能提高，具備全球競爭力進入全球第一梯隊或至少國內第一梯隊，具備出口競爭力。

3)未來的潛在領導者邏輯：至少在國內細分子行業頭部地位穩固，研發投入持續具有歷史累積，核心產品具備較強的全球競爭力，歷史上或當前及未來在國內缺口的新興制造行業有業務布局或技術儲備，具備效率較高的生產和辦公能力自動化和智能化率。

3.5G商用落地為工業智能化和互聯網化運營打造了良好的基礎條件，積極跟蹤和布局具有自主核心優勢的智能化和互聯網化"科技型"企業

中國要打造未來的制造業強國，必須推動制造業的升級和轉型，升級在于智能化的改造和升級，轉型則在于增長模式的轉變，近期國家對于資本市場的重新定位和調整，則是自上而下的引導資本對企業價值評估和定價方法和模式的重新思考，我們應當重點琢磨和思考科創板的定位和上市公司的標準界定，去理解和領悟國家推動制造業升級的基本思路。

制造業裝備的自動化和智能化必然要求提高設備中的"硅"含量，所以我們不能僅僅只關注傳統機械層次的設備和關鍵零部件，還要更強調自動控制的作用和地位，對價值的評估的要求則是提高對關鍵專有設備以及中高端通用設備以及工業控制板塊的估值水平，超前的給予未來的網絡化和平臺化技術儲備以適當的估值溢價。

工業互聯網是新一代信息通信技術與現代工業技術深度融合的產物，是制造業數字化、網絡化、智能化的重要載體，也是全球新一輪產業競爭的制高點。工業互聯網平臺已成為企業智能化轉型重要抓手。

一是幫助企業實現智能化生產和管理。通過對生產現場"人機料法環"各類數據的全面采集和深度分析，能夠發現導致生產瓶頸與產品缺陷的深層次原因，不斷提高生產效率及產品質量?；诂F場數據與企業計劃資源、運營管理等數據的綜合分析，能夠實現更精準的供應鏈管理和財務管理，降低企業運營成本。二是幫助企業實現生產方式和商業模式創新。企業通過平臺可以實現對產品售后使用環節的數據打通，提供設備健康管理、產品增值服務等新型業務模式，實現從賣產品到賣服務的轉變，實現價值提升?；谄脚_還可以與用戶進行更加充分的交互，了解用戶個性化需求，并有效組織生產資源，依靠個性化產品實現更高利潤水平。此外，不同企業還可以基于平臺開展信息交互，實現跨企業、跨區域、跨行業的資源和能力集聚，打造更高效的協同設計、協同制造，協同服務體系。

未來，工業互聯網平臺可能催生新的產業體系。如同移動互聯網平臺創造了應用開發、應用分發、線上線下等一系列新的產業環節和價值，當前工業互聯網平臺在應用創新、產融結合等方面已顯現出類似端倪，未來也有望發展成為一個全新的產業體系，促進形成大眾創業、萬眾創新的多層次發展環境，真正實現"智能+互聯網制造業"。

4. 投資邏輯和標的

1)煤頭精細化工真正成為石化的重要產業補充，我們看好煤化工技術進步和生產效率提升帶來的自主具有經濟型的產業化趨勢

相關標的有：杭氧股份、日機密封、深冷股份和中泰股份等。

2)2020 年華龍一號國內外首堆都將商用，技術不確定性大幅降低，我們看好2020 年后的核電設備國產化突破放量

相關標的有：上海電氣、東方電氣、日機密封、應流股份、海陸重工、浙富股份、臺海核電和盾安環境等。

3)光伏設備技術加速迭代推高設備中短期需求，但過快的技術迭代也將影響組件廠商成本的控制，生產效率提升和技術迭代成本的對沖給予平價上網帶來相當的不確定性，我們看好技術領先的核心設備企業以及戰略和策略領先的主流單晶路線相關企業

技術領先的核心設備相關標的有：晶盛機電、捷佳偉創、邁為股份、上機數控、等。戰略和策略領先的主流單晶路線相關標的有：隆基股份和通威股份等。

4)中歐共同發力電動汽車，新能源汽車行業開始進入成長初期，長周期趨勢向上，但短期行業競爭格局惡化，當前電動汽車技術和使用劣勢使得需求增長陷入瓶頸，我們建議關注規模和成本優勢最明顯的領導企業和核心設備國產化企業

相關標的有：先導智能、寧德時代、旭升股份和三花智控。

5)貿易沖突背景下，國內半導體設備廠商進口替代加速，我們看好具備國際競爭力的半導體核心設備、關鍵零部件和耗材廠商

相關標的有：晶盛機電、新萊應材、北方華創、中微公司、長川科技和至純科技等。

三、中國制造未來發展的高端化趨勢

3.1.高端制造的內涵

2012年 5月工信部發布的《高端裝備制造業"十二五"發展規劃》中第一次比較全面的闡述了國家對高端裝備制造業的定義。高端裝備制造業是以高新技術為引領，處于價值鏈高端和產業鏈核心環節，決定著整個產業鏈綜合競爭力的戰略性新興產業。高端裝備主要包括傳統產業轉型升級和戰略性新興產業發展所需的高技術高附加值裝備。而國務院 2015 年 5 月發布的《中國制造 2025》中則明確了十三五期間高端制造裝備的重點領域和方向，主要包括新一代信息技術產業，智能制造，航空裝備，海洋工程裝備及高技術船舶，先進軌道交通裝備，節能與新能源汽車，電力裝備，農機裝備，新材料，生物醫藥及高性能醫療器械等十個重點領域，而把智能制造工程獨立為中國制造 2025 中與高端制造創新工程并列的九個戰略任務和重點之一。

我們認為高端裝備制造的"高"的內涵是指：高技術，多領域高精尖;高地位，在產業鏈中占據核心地位;高附加值，在價值鏈中占據大部分價值量。隨著技術的進步以及產業的發展，高端制造裝備的內涵和外延都會跟隨階段國情而發展。但其本質就是當前階段對于國家來說最為重要的戰略新興產業。而將智能制造作為戰略任務和重點單列，其實就是明晰了當前階段傳統產業轉型升級的主要手段是加強新一代信息技術與制造技術的融合發展，把智能制造作為兩化深度融合的主攻方向，而落腳點就是著力發展智能裝備和智能產品，推進生產過程智能化，培育新型生產方式，全面提升企業研發、生產、管理和服務的智能化水平。

3.2.制造業高端化的方向，當前是智能化打基礎，未來是網聯化提升附加值

3.2.1物聯網的概念

3.2.2物聯網的三大特性：全面感知、可靠傳遞以及智能控制和數據融合

3.2.3物聯網的三層理論架構：感知、網絡和應用

3.2.4物聯網的應用行業及市場

1. 物聯網下游應用及全球市場總規模

根據麥肯錫全球機構(McKinsey Global Institute)在 2015年報告"物聯網：超越市場炒作之外的價值"(The Internet of Things:Mapping the Valuebeyond the Hype)預測全球物聯網市場規模將在 2025 年以前成長達到 3.9-11.1兆美元的潛力，包括設備廠商的利潤、效率、新興業務，以及具有更高執行效能的商品為消費者帶來的利益等，這意味著物聯網將有潛力在 2025 年時達到約 11%的全球經濟占有率。

麥肯錫給出的 9 個主要的物聯網應用領域及其預估的市場產值：(1)汽車：自動駕駛汽車與狀態檢修，約 2,100-7,400 億美元;(2)都市：公共健康與交通運輸，約 9,300億-1.7兆美元;(3)外部應用：物流與導航，約 5,600-8,500億美元;(4)個人：健康與健身，約 1,700億-1.6兆美元;(5)工作場所：運營最佳化、健康與安全，約 1,600-9,300 億美元;(6)零售環境：自動結帳，約 4,100 億-1.2 兆美元;(7)工廠：操作與設備最佳化，12 億-3.7 兆美元;(8)辦公室：安全與能源，約 700-1,500 億美元;(9)家庭：家事自動化與家庭安全，約 2,000-3,500 億美元。

2. 當前物聯網發展的現實情況

1) 中國領先全球物聯網市場，中國移動物聯網連接數突破 5 億

2019年，Ovum 對 2018年全球主導物聯網市場的主要運營商的業績表現研究顯示。總體而言，與 2017年相比，2018 年的連接數和收入實現了強勁增長。中國市場的物聯網服務持續強勁增長。在領先的參與者中，中國移動取得巨大成功，物聯網連接數突破 5億大關，到 2018 年底達 5.51億。中國移動同時支持高帶寬和低帶寬用例，并且在政府的幫助下，在 5G領域處于有利位置。

物聯網作為未來數十年發展趨勢，中國進入高速發展階段，產業規模萬億元。伴隨物聯網連接規模日益擴大，2020年中國將建成 150萬個 NB-IoT基站。以及在人工智能技術的推動下，物聯網經過 2018 年后，2019 年將更值得期待，已經形成芯片、設備、云端等物聯網應用產業鏈，運營商、華為、中興和 BAT等為代表的企業搭平臺建生態，推動物聯網邁向更大規模商用落地。

根據調查數據顯示，2015年中國物聯網鏈接數量為 6.39億個，截止至到 2017年中國物聯網鏈接數量達到了 15.35 億個，相比 2016 年增長了 69.8%。2018年中國物聯網鏈接數量突破 20億個，初步預計在 2019年中國物聯網鏈接數量將達 31.25億個，同比增長 38.52%。并預測在 2020年中國物聯網鏈接數量將達到 40億個。2019年將是物聯網真正由示范到實際應用轉化的起始年，諸多物聯網環節領域都將在今年迎來新一輪增長。Ovum預計隨著時間的推移，主要運營商的物聯網 ARPU 將趨同，物聯網連接數將繼續呈指數級增長。預計到全球物聯網市場規模 2022年增長至 7.2 萬億，中國將是全球最大物聯網市場。

中國物聯網市場處于領先地位，中國運營商(中國移動、中國聯通和中國電信)的總連接數超過了歐美所有運營商連接數的總和，但 ARPU 仍然較低。

在物聯網連接數方面，中西方運營商之間的巨大差距表明，中國已迅速在工業物聯網、智慧城市和車聯網等眾多垂直領域部署了物聯網服務。中國廠商(特別是華為)在推動物聯網和 5G計劃方面尤其活躍。

盡管中國運營商的物聯網連接數處于領先位置，但在物聯網收入和 ARPU方面，依然落后于全球其它領先運營商，這反映出中國市場上物聯網服務的價格通常較低。中國的物聯網 ARPU 較低在一定程度上是因為政府要求降低資費，以及對 NB-IoT網絡的積極推廣 NB-IoT網絡開始在連接數中占據較大比重;這些連接的價格通常僅為 3美元/年。展望未來，中國運營商可能將最早受益于 5G部署以及這些連接推動的更高平均銷售價格，特別是在自動駕駛方面。

2)LPWAN 在全球成為發展熱點，是 2018 年以來物聯網連接數爆發增長的主要推手

巨大市場空間推動全球范圍內廣域網連接技術出現爆發式增長，并形成了以LPWAN(低功耗廣域網絡)為核心的網絡連接服務體系。目前全球范圍內，面向物聯網的 LPWAN 技術可分為兩類：一是授權頻段的廣域網技術，以 3GPP 定義的 NB-IoT、LTE 演進技術 eMTC 等為代表;另一類是非授權頻段的廣域網技術，包括 LoRa、PRMA、Sigfox 等技術。不同類別的 LPWAN 技術的主導方、部署方式、服務模式均存在差異。

全球運營商通過提供網絡連接和配套服務構建連接服務體系。優質的網絡連接是運營商在物聯網中最基礎和核心能力。全球電信運營商為了更好的支撐物聯網的發展，在現有公眾移動通信網的基礎上，一是不斷優化現有網絡能力。通過在核心網側部署物聯網專屬設備，在業務網側建設獨立的物聯網運營管理和運營支撐平臺，提供面向物聯網的連接服務能力。二是研究和加速部署新的網絡連接能力。中國、韓國、歐洲、中東、北美的多家運營商加速布局 NB-IoT，已經開展了基于 pre-standard的 NB-IoT技術的試點，并開啟了端到端的技術和業務驗證，預計 2017 年 NB-IoT 將在全球范圍內大規模部署。為了盡快占領物聯網市場，美國的 Comcast、韓國 SK telecom、印度的塔塔通信等一些運營商則采用更為成熟的 LoRa 技術建網，快速具備新的網絡能力。三是提供配套服務構建生態。電信運營商將自身具有的測試、認證、計費、安全等能力打包對外開放，一方面帶來直接收益，另一方面可以聚集優質合作伙伴。AT&T向合作伙伴提供 M2X、Flow、Connection Kite 等平臺服務，提供包括網絡、存儲、測試、認證等能力，并采取分階段收費模式，在開發、測試初期采取免費模式，在推向市場化階段和定制化服務需要支付一定的費用。美國另一電信運營商 Verizon 也在平臺、網絡、終端、應用上全面發力，推出 ThingSpace平臺，為開發人員創建、推出、管理物聯網服務提供工具。

行業企業通過自建專網的方式提供物聯網連接能力。非授權頻段的 LPWAN(如LoRa、Sigfox)經過 2-3年的發展，目前技術已經基本成熟并具備了一定的產業基礎，包括芯片、模組、終端、運營、應用在內的產業各環節正在加速商業化。為了滿足行業的特定運營需求，部分行業用戶選擇自建非授權頻段 LPWAN的方式提供物聯網服務。對于電力、燃氣、水務等行業用戶而言，利用非授權頻段技術構建自身的 LPWAN 提供自用物聯網業務，具有網絡部署簡單、組網靈活、服務成本較低等優勢，并在定價、用戶服務方面保持了一定的可控性。目前全球已經有多個地區和企業采用非授權頻段的 LPWAN技術建設專網，德國電力與燃氣供應商 E.ON將在德國數個城市布署 LoRa網絡;

運營商、半導體廠商、通信設備、云服務商和應用端等形成物聯網產業鏈，而NB-IoT和 LoRa 等 LPWA低功耗廣域網通信技術，解決物聯網大規模部署連接等需求，繼而使得物聯網在工業、零售、物流和交通等垂直領域得到廣泛應用。

全球低功耗廣域網(LPWA)連接數將從 2018年的 1.445億增至 2023年的 15.059億，復合年均增長率接近 60%。雖然運營商爭相在近期推出 5G 網絡，但實際上，在中短期徹底改變物聯網的將是這些開辟新用例的低帶寬網絡。

3)技術進步和產業的逐步成熟推動物聯網成本不斷降低，物聯網發展進行新的階段

物聯網發展在經歷概念驅動、示范應用引領之后，技術的顯著進步和產業的逐步成熟推動物聯網發展進入新的階段。一是產業成熟度提升帶來物聯網部署成本不斷下降。相比 10年前，全球物聯網處理器價格下降 98%，傳感器價格下降54%，帶寬價格下降 97%，成本的降低為物聯網大規模部署提供了基礎 7。二是聯網技術不斷突破。聯網技術是物聯網產業興起的重要條，在全球范圍內低功率廣域網(LPWAN)技術快速興起并逐步商用，面向物聯網廣覆蓋、低時延場景的 5G 技術標準化進程加速，同時工業以太網、LTE-V、短距離通信技術等相關通信技術也取得顯著進展。三是數據處理技術與能力有明顯提升。隨著大數據整體技術體系的基本形成，信息提取、知識表現、機器學習等人工智能研究方法和應用技術發展迅速。大數據技術在物聯網中的應用能夠有效釋放物聯網數據的潛在價值。四是產業生態構建所需的關鍵能力加速成熟。云計算的成熟、開源軟件等有效降低了企業構建生態的門檻，推動全球范圍內水平化物聯網平臺的興起和物聯網操作系統的進步。

4) 中國主要運營商大幅投入和積極推動是 NB-LoT 在中國爆發的根本原因

隨著政策、技術、產業的多輪驅動，2019 年物聯網市場正迎來新一輪的爆發，首先受到影響的是物聯網通信連接業務。據中國信通院相關數據顯示，截止2018年底三大運營商物聯網連接數已達到 7.68億，國內市場總連接數量突破20億。

因國內 NB-loT網絡生態相對完善，商用也在提速，以及 5G網絡部署，還有運營商投入大量資金用于 NB-IoT模塊補貼，這將助推物聯網產業在國內速度迅猛發展，2019年將是應用爆發的元年，具體在應用場景中，在工業、安防、零售、農業和車聯網、智能家居等眾多行廣泛應用。

? 中國移動

2018 年中國移動物聯網連接數增長迅猛，連接數凈增 3.22 億，規模達 5.51億，占中國物聯網連接數 72.5%。目前中國移動在全國已經建成 NB-IoT 基站超過 20 萬，覆蓋 346 個城市，實現鄉鎮以上區域覆蓋，應用場景覆蓋消防、抄表、教育和醫療等垂直領域。

2019 年中國移動再次提出在今年凈增 3 億物聯網連接數，此外，承載中移動物聯網規模連接在于 OneNET 和 OneLink 兩大平臺，移動致力打造高品質 NB-IoT 網絡，及積極推動 5G 試商用落地，并加強 OneNET 物聯網開放平臺推廣，并融合 AI能力，快速構建一站式智能聯網服務。

僅僅 OneNET 云平臺支撐的服務連接數超過 8700萬，有效突破了以管道業務為主的發展困境，引領萬物互聯時代。同時通過中國移動在物聯網取得各種成效，側面印證了物聯網迎來黃金發展時代，伴隨越來越多的企業開始加大部署物聯網，運營商也將迎來重大機遇。

? 中國電信

中國電信聚焦物聯網輸入和鏈接以及智能家居等細分領域，其智能應用生態圈收入增長迅猛，對增量服務收入貢獻超過 50%，特別以物聯網輸入和連接規模實現翻倍增長。此外，智慧家庭應用也初具規模，積極拓展泛智能家居產品，搶先布局超高清視頻市場搶占家居智能化消費升級風口。

運營商在全國范圍內持續對智能家居推動，各地智慧營業廳應用而生，家庭用戶可以更加近距離感受各種智能終端帶來的智慧生活，來自小米、海爾集團、歐瑞博等智能家居產品是中國電信重要合作伙伴，讓更多家庭可以享受智能家居生活，諸如歐瑞博等智能搖控器、智能插座能為用戶快速創建入門級智能生活，并可擴展全方面成套的智慧家庭生活。

智能家居作為物聯網細分領域最具規模市場，蘊含萬億市場潛力，運營商和手機等，各廠商開足馬力搶奪家庭入口，助推智慧家庭進入千家萬戶，帶動了智能家居產業鏈蓬勃發展態勢。

? 中國聯通

中國聯通物聯網聚焦在智慧城市、可穿戴設備、車聯網和智能制造等細分領域，強化連接管理平臺服務能力，2017年物聯網連接數超過 7000萬個，2018年連接規模接近 1.1億，連接規模增長迅猛，營收規模同比增長 47.8%至 20.8億。

同時也加快布局智能家居業務，并以云+智慧網絡+智慧應用積極拓展產業互聯網，2018 年產業互聯網業務收入同比增長 45%至 230 億，其中物聯網業務收入高達 21 億元，同比增長 48%，而大數據營收增長 284%至 6 億元。此外，在今年早些時候聯合 ARM打造中國物聯網生態，引入 Arm Pelion 裝置管理平臺與 Mbed OS作業系統，打造全新物聯網平臺，擴大物聯網重點應用領域，包括公共設施、智慧城市、工業制造和零售，提供更好的物聯網靈活性、易用性和可擴展性。

5) 物聯網市場的未來發展趨勢

? 市場總量

根據 Gartner 的推測，到 2019年年底，將有大約 48億個端點投入使用，相比 2018年，將增長 21.5%。2020年的物聯網終端的數量將在 2019 年的基礎上增加 21%，物聯網端點數量將達到 58 億個端點。隨著物聯網數字化轉型進程的加速。預計公共服務業將成為物聯網終端設備最重要的領域，到 2020年，全球終端電子產品的收入預計將達到 3890億美元。

? 物聯網終端市場結構

? 智能計量是公用事業中占比最大的物聯網終端

公用事業行業是物聯網終端的主要用戶。其中，智能計量，無論是民用還是商用，都將推動物聯網在公用事業中的應用。

Gartner預測到 2019年底，公用設施中使用的物聯網終端總數預計將達到 11.7億個。并預測，到 2020 年，公用設施的連接數量將會增長到 13.7 億個端點。

盡管民用市場的電網現代化并非總是一帆風順，但智能計量項目已經持續在全球范圍內部署，包括民用和商用。在商業市場中，智能計量往往應用于智能建筑和電力關鍵設施，它的作用是不可忽視的。此外，智能計量的需求也實事上推動了 LPWAN 市場的發展。

? 從物聯網終端部署情況來看，增長最快的領域是樓宇自動化、汽車和醫療保健。

物聯網終端的第二大用戶是安全領域。在這里，建筑物訪客監控和監視室內的用例將驅動物聯網終端設備的增長。

其中，樓宇自動化在這個市場中占據了 42%的份額，是增長最快的部分，它是由連接的照明設備驅動。2018年有 0.23 億物聯網終端用于樓宇自動化，在今年年底和 2020 年，預計端點的數量分別為 0.31 和 0.44 億。北美將在建筑物訪客檢測方面實現最高的采用率，例如門窗傳感器，這將占到其物聯網端點總數的 8%。

汽車和醫療保健是排名居后的兩個增長較快的領域，在 2020年分別增長了 31%和 29%。在汽車領域，主要增長是聯網汽車的設備。在 2018年，汽車物聯網終端的安裝基數達到 2.7 億臺。到 2020 年年底，汽車預計將擁有 4.7 億個物聯網終端點，到 2019年年底，將有 36億個終端點投入使用。

促使醫療服務商采用 36 億物聯網終端的主要因素是慢性疾病監測。北美在遠程醫療方面遙遙領先，而不少歐洲國家在醫療保健數字化轉型中處于滯后的狀態。目前慢性病監測是一個非常多樣化的領域，在治療方面存在很大差異。然而，這種持續增長對于越來越多的慢性疾病患者來說是個好消息，對移動健康和遠程醫療的創業者來說也是個好消息，他們擁有慢性疾病監測解決方案，計劃在更成熟的市場上走向國際。

? Gartner 數據顯示當前全球主要地區的物聯網應用終端分布有明顯差異

物聯網終端也包括電子產品，這也是主要地區最大的共同應用領域。Gartner預計 2020年全球終端電子產品的收入為 3890億美元，主要集中在北美、大中華區和西歐，占終端電子產品總收入的四分之三。

物聯網終端的其他大規模應用領域在地區(北美、西歐和大中華地區)之間存在較大的差異。從當前物聯網終端設備銷售收入來看，物聯網終端的大部分收入將來自消費者網聯汽車和可聯網的印刷和復印，總額分別為 720 億美元和380億美元。

汽車電動化、智能化和網聯化的趨勢持續，主要制造商在汽車生產中實現了更大比例的聯網，網聯汽車將在終端電子產品支出中占據很大一份額。

打印機和復印機將在 2020 年也貢獻著可觀的收入，但市場將緩慢下滑，室內監視等其他用例將上升，在北美，訪客檢測是采用物聯網端點最多的領域。預計大部分收入將來自北美(1200億美元)，其次是大中華區(910 億美元)和西歐(820億美元)。

此外，智能計量終端在前兩個地區(尤其是在大中華區)是最典型的用例。到2020年，智能計量將占大中華區物聯網終端的 26%，在西歐，智能計量將適用于 12%的終端。

6) 5G的商用加速推動物聯網進入新的發展階段

在產業鏈積極推動下，物聯網連接規模成倍速度增長，LPWAN連接的復合年增長率為 109%。當然，這并不意味著運營商應忽視 LTE 市場以及最終的 5G 市場。聯網汽車和車隊市場已經具有相當大的規模，在一些市場中，LTE已成為大多數首選的連接方式，而在其它市場則是 2G或 3G。

然而與連接數的高歌猛進相比，連接點收入卻在持續下滑。據悉三大運營商每一連接收入已不足 2 元/月。且面臨日趨嚴峻的連接管理挑戰，連接增長與收入剪刀差明顯，迫切需要挖掘連接背后新的價值。在 5G 短期內尚不能對物聯網產生質變的階段，依托現有的連接技術，提升復雜環境下通信連接穩定性;依托平臺優化連接管理運營效能、提升通信資源利用率;以及通過分析海量終端設備數據，反向指導經營決策，都是潛在的連接價值。

未來 5G 在中國的商用部署，也將把中國物聯網帶上更高的層次，也讓萬物互聯成為可能，其中運營商是萬物互聯積極推動者，全球運營商紛紛轉型寄望于在大連接時代，不再局限做一個管道提供者，希望能搶奪物聯網應用端市場，例如面向工業、教育、醫療、車聯網和智慧家庭等應用場景尋求機遇。

此外，微軟、亞馬遜和 BAT在內的巨頭們以云服務參與競奪物聯網市場，諸如微軟憑借云+AI助力全球數字化轉型，Azure遍布全球的數據基礎設施，并將投入 50億美元支持物聯網創新。亞馬遜 AWSIoT平臺，可以跨越邊緣站點到云端，以此搶占物聯網應用市場。

3.2.5物聯網產業鏈投資邏輯和標的：連接(感知和傳輸硬件爆發)先行，終端應用蓄勢，傳輸和平臺最為確定

1. 產業鏈的內容和分層

我們將物聯網產業鏈自上而下分為感知、傳輸、平臺和應用四個層次。

感知層主要指一些嵌入在終端里的底層元器件，包括各類傳感器、芯片和 MCU等，主要的功能是感知和收集有價值的信息。

傳輸層主要指接入網絡所需的通信模組和通信網絡，主要功能是根據終端的不同需求，接入相適應的網絡。

平臺層主要指云平臺和操作系統，所有的終端入網后，數據需要匯總在 一個云平臺上，主要的功能是實現對終端狀態數據的存儲和計算。

應用層主要指各類應用終端，以及應用軟件整體解決方案，主要功能是用戶根據平臺層匯集處理的數據進行計算、分析和價值挖掘，實現對終端進行遠程監控、自動控制和管理，體現數據的應用價值。

從產業鏈價值分布看，應用層和平臺層貢獻最大的附加值，分別占到 35%左右，連接層雖然重要，但產值規模較小，底層的感知層元器件由于種類眾多，產業價值也較大，占到 20%左右。

2. 從發展階段來看，當前中國物聯網正處于基礎設施構建啟動的第一階段，感知、傳輸和硬件制造是目前產業鏈投資的重心

我們認為物聯網的發展和落地主要將經歷三個階段：第一階段，硬件成本下滑，功耗降低，物聯網連接數爆發;第二階段，存儲、計算成本大幅下滑，大數據的價值開始體現，批量的數據分析需求大規模出現;第三階段，機器學習、人工智能快速發展并應用到相應領域提高生活和生產的智能化管理，真正的物聯網大數據時代到來，實時處理數據的需求快速增長。

目前，全球物聯網行業發展仍處于第一階段。從產業發展順序看，感知層和連接層將會最先發展，隨著聯網終端的越來越多，應用會應運而生，同時云平臺會同步成長和成熟。

我們認為 2019 年起中國物聯網進入到第一階段的爆發期，LPWAN 和 5G基礎網絡建設進入高速增長期，連接數的爆發將繼續推動接入成本的繼續下行，將為未來智能數據的爆發打下堅實的基礎。投資機會則主要聚焦在感知層和連接層的硬件和軟件基礎設施建設相關產業鏈上。

在電信運營商和政府的共推進下，端到端的 NB-IoT 網絡基礎基礎設施是目前發展重點，行業重心主要在于感知層、網絡層和平臺層的搭建。

從發展階段來看，當前中國物聯網正處于基礎設施構建啟動的第一階段，感知、傳輸和硬件制造是目前產業鏈投資的重心。連接(感知和傳輸硬件爆發)先行，終端應用儲備和蓄勢，傳輸和平臺最為確定。

考慮到電信運營商在物聯網產業鏈終端占據主導地位，完全具備數據的管理、使用等權利，CMP、AEP等平臺將會是電信運營商布局的重點。關注終端、模組廠商在 DMP設備管理平臺的投資機會。公共事業、智能家居及可穿戴設備是物聯網最先布局的領域，從而帶動相關表計類、SIM卡、模組終端等子行業的發展。另外，平臺類公司關注終端及模組廠商在 DMP平臺的布局。

3. 感知層方面：關注芯片、MCU和傳感器

電子標簽和傳感器相關標的有：遠望谷、高新興、思創醫惠、蘇州固锝、士蘭微、漢威科技、耐威科技、歌爾股份等;

MCU相關標的有：拓邦股份、和而泰、中穎電子等。

芯片相關標的有：中興通訊、大唐電信、紫光股份、東軟載波等;

4. 傳輸層方面：關注運營商 NB-IoT和 5G無線網絡資本開支對無線設備需求的拉動，通信模組和主設備

射頻相關標的有：碩貝德、武漢凡谷、大富科技等;

通信模塊相關標的有：中興通訊、東信和平、移為通信、移遠通信、日海智能、美格智能和廣和通等;

主設備商相關標的有：中興通訊、烽火通信、星網銳捷。

5. 平臺和應用層關注 e-SIM 和平臺投資機會

電信運營商在平臺層仍占據主導權，借助 CMP(鏈接管理平臺)連接優勢構筑DMP(設備管理平臺)、AEP(應用管理平臺)產業生態，關注終端及模組廠商在平臺的布局。

管理平臺相關標的有：中國聯通、中國移動、宜通世紀等;

終端相關標的有：三川智慧、新天科技、寧波水表等;

E-SIM卡相關標的有：紫光國微、東信和平、恒寶股份、天喻信息。

3.2.6物聯網行業應用投資邏輯和標的

全球物聯網應用主要包括三大主線：面向需求側的人的生活性(消費)物聯網、面向供給側的企業的生產性(產業)物聯網和面向政府的公共管理性(智慧城市)物聯網。1.面向需求側的人的生活性物聯網是物聯網與移動互聯網相融合的生活性物聯網，創新高度活躍主要聚焦吃穿住用行等方向以及家居、購物、辦公和健康等場景的智能通信終端、智能家居、消費電子、智能醫療器械和車聯網等規?；南M類應用。2.面向供給側的企業的生產性物聯網，是物聯網與采礦、農業、能源、制造和物流等傳統行業深度融合形成工業物聯網，成為制造業轉型升級所需的基礎設施和關鍵要素。3.政府的管理性物聯網是基于城市政府公共服務和管理職能需求而建立的城市立體化信息采集系統，與中后段的大數據儲存和云計算相結合，打造以物聯網為基礎，各領域應用創新集成的智慧城市綜合管理平臺。

當前全球物聯網進入了由傳統行業升級和規?；M市場推動的新一輪發展浪潮。一是工業/制造業等傳統產業的智能化升級成為推動物聯網突破創新的重要契機。工業/制造業作為國家的戰略性基礎行業，具有規模巨大、帶動性強的特點，歷來是世界各國發展競爭的焦點。隨著世界經濟下行壓力的增加和新技術變革的出現，各國積極應對新一輪科技革命和產業變革帶來的挑戰，美國"先進制造業伙伴計劃"、德國"工業 4.0"、中國"中國制造 2025"等一系列國家戰略的提出和實施，其根本出發點在于搶占新一輪國際制造業競爭制高點。物聯網技術是工業/制造業轉型升級的基礎。工業/制造業轉型升級將推動在產品、設備、流程、服務中物聯網感知技術應用，網絡連接的部署和基于物聯網平臺的業務分析和數據處理，加速推動物聯網突破創新。另一個巨大的發展動力是規?；M市場的興起加速物聯網的推廣。具有人口級市場規模的物聯網應用，包括車聯網、智慧城市(社會公共事業、公共管理)、智能家居、智能硬件等成為當前物聯網發展的熱點領域，主要原因一是規模效益顯著，提供了廣闊的市場空間;二是業務分布范圍廣，利于釋放物聯網廣域連接的潛力;三是面向消費市場具有清晰的商業模式并具有高附加值。

高價值、強粘性政企市場、流量服務收入較高的消費電子領域等是發展重點。現階段 NB-IoT 商用初期主要應用領域在一些政企行業場景中，政企行業客戶ARPU值高、粘性大，電信運營商投資意愿較強。另外，在消費電子領域也是電信運營商布局的重點，主要原因是芯片、模組等底層硬件運營商產業鏈話語權強大，通過與智能家居、智能穿戴等廠商合作，容易大規模起量，除此之外還可以為電信運營商帶來較高的流量服務收入。

1. 工業互聯網投資邏輯及相關標的

1) 工業互聯網的內涵

物聯網成為工業轉型升級的基礎設施和關鍵要素，帶來更大發展前景和經濟價值在傳統行業智能化升級過程中，物聯網正從淺層次的工具和產品深化為重塑生產組織方式的基礎設施和關鍵要素。在工業轉型發展的過程中，物聯網作為工業互聯網、智能制造發展的基礎，工業傳感感知、工業物聯網數據平臺等成為新型工業技術體系中不必可少的能力，其重要性不斷凸顯。

當前物聯網相關技術和產品在工業領域主要應用涉及以下兩個方面：一是基于工廠內部的傳感器實現的智能化生產。通過在產線上裝配傳感器和通信模塊，動態感知設施、材料、人員的狀態，實現生產過程的智能決策和動態優化，顯著提升全流程生產效率、提高質量、降低成本。例如海爾公司通過在自動流水線上的托盤和關鍵位置安裝 RFID標簽和讀寫器，采集產品位置信息，打通從PLC、WMS、MES 到 ERP的數據，實現對個性化產品配件生產的智能決策。二是實現服務化轉型。利用傳感器獲得的海量實時數據，結合平臺側的大數據分析、建模與仿真等技術，提供預測性維護、性能優化等服務，實現企業服務化轉型。GE公司通過 Predix平臺提供的一系列服務是這類應用的典型代表。

2) 工業互聯網平臺

工業互聯網平臺是面向制造業數字化、網絡化、智能化需求，構建基于海量數據采集、匯聚、分析的服務體系，支撐制造資源泛在連接、彈性供給、高效配置的工業云平臺，包括邊緣、平臺(工業PaaS)、應用三大核心層級。可以認為，工業互聯網平臺是工業云平臺的延伸發展，其本質是在傳統云平臺的基礎上疊加物聯網、大數據、人工智能等新興技術，構建更精準、實時、高效的數據采集體系，建設包括存儲、集成、訪問、分析、管理功能的使能平臺，實現工業技術、經驗、知識模型化、軟件化、復用化，以工業APP的形式為制造企業各類創新應用，最終形成資源富集、多方參與、合作共贏、協同演進的制造業生態。

未來，工業互聯網平臺可能催生新的產業體系。如同移動互聯網平臺創造了應用開發、應用分發、線上線下等一系列新的產業環節和價值，當前工業互聯網平臺在應用創新、產融結合等方面已顯現出類似端倪，未來也有望發展成為一個全新的產業體系，促進形成大眾創業、萬眾創新的多層次發展環境，真正實現"互聯網+先進制造業"。

平臺企業主要有以下四類：一是裝備與自動化企業，從自身核心產品能力出發構建平臺，如 GE、西門子、ABB、和利時等;二是生產制造企業，將自身數字化轉型經驗以平臺為載體對外提供服務，如三一重工/樹根互聯、海爾、航天科工等;三是工業軟件企業，借助平臺的數據匯聚與處理能力提升軟件性能。

3) 工業互聯網板塊投資邏輯和相關標的

關注具有先發優勢和高市場滲透率的投資標的，相關標的有：寶信軟件、用友網絡、東方國信、浪潮信息和東土科技等。

2. 泛在電力互聯網投資邏輯及相關標的

1) 泛在電力物聯網的定義

根據國家電網公司《泛在電力物聯網建設大綱》，"泛在物聯"是指任何時間、任何地點、任何人、任何物之間的信息連接和交互。"泛在電力物聯網"將電力用戶及其設備，電網企業及其設備，發電企業及其設備，供應商及其設備，以及人和物連接起來，產生共享數據，為用戶、電網、發電、供應商和政府社會服務;以電網為樞紐，發揮平臺和共享作用，為全行業和更多市場主體發展創造更大機遇，提供價值服務。

2) 泛在電力物聯網的組成

第一、能源互聯網才是國家電網的建設最終目標，第二、框架左邊是基礎建設部分，框架右邊是未來電網業務組成。第三、信息物理系統是連接堅強智能電網與泛在電力物聯網的橋梁，在泛在電力物聯網初具規模之后，信息物理系統是數字雙生子的兩面，一面連接實體，一面數字虛擬化。

所以，國網公司定義的泛在電力物聯網是指利用物聯網技術組網、采集技術，新型傳感器技術對電網各個環節的設備進行數據采集，并通過高效通信網絡匯聚到云端大數據中心，以物聯網大數據增強現有業務系統能力，并且觸發新型業務系統，智能化升級電力網絡，創建能源互聯網生態體系。源、網、荷、儲是涵蓋了堅強智能電網電網從發電到用電的整個過程，感知、網絡、平臺、應用則是泛在電力物聯網的基礎部分，仍然遵循了物聯網的基本架構。

3) 建設步驟和發展階段

在泛在電力物聯網的具體建設步驟上，第一步更多的是全息感知即大綱后面重點支持芯片領域;第二步是泛在互聯與開放共享平臺結合，即不同級別的國網云平臺的建設;第三步即能源互聯網各類應用的創新。

泛在電力物聯網建設步驟應該有三個發展階段：第一個階段：泛在互聯，數據匯聚，平臺先行;第二個階段：以數據賦能電網業務;第三個階段：融合創新，新業務驅動電網產業智能化升級。

? 泛在互聯、數據匯聚、平臺先行

所有行業的物聯網都是以設備連接為基礎，將傳統本地監控為主、遠程為輔的方式，升級為設備數字雙生，遠程監控為主，本地并行或者本地為輔的設備管理方式，利用物聯網技術組網、采集技術，新型傳感器技術對電網各個環節的設備進行數據采集，并通過高效通信網絡匯聚到云端大數據中心。

第一階段用的技術有：數據采集相關的物聯網組網技術，采集技術，新型傳感器技術;通信技術;以及云端大數據技術。

數據采集相關技術采集技術還包括通過機器人、無人機采集技術，由于視頻圖像 AI技術的發展，機器人、無人機在代替人在危險環境、難以到達位置、以及需要大量工作量的采集上起了非常大的作用，因此機器人、無人機在電網的廣泛運用也是泛在電力物聯網第一階段建設的內容之一。

數據采集相關的新型傳感器技術，是指將更多傳感器應用到電網設備采集中，比如斷路器加入溫度，電纜加入溫度和震動等。

? 以數據賦能電網業務

泛在電力物聯網第二階段：以數據賦能電網業務。當泛在電力物聯網大數據平臺建立起來后，平臺能夠提供的數據可以是實時數據、統計數據、歷史數據、以及大數據計算處理后的數據。大數據平臺的形成將促使傳統電網業務系統由流程型系統向數據驅動型系統。

? 融合創新、新業務驅動電網產業智能化升級

第三步：融合創新、新業務驅動電網產業智能化升級，需要電網在平臺型角色之上以共享的心態創建對外融合的新型業務系統。這些新型業務系統在大綱中包括：打造綜合能源服務平臺、培育發展新型業務和構建能源生態體系，更具體包括綜合能源服務、大數據運營、資源商業化運營、三站合一、能源金融、虛擬電廠。

4) 投資邏輯和標的

我們認為 2020 年國家電網的招標將會向信息化方向傾斜，投資占比也將進一步提升，信息化+通信投資總額有望從 2018年的 110億元左右向 500億左右的空間提升。根據 2019 年的建設重點任務：基礎支撐、數據共享、安全防護、技術攻關，優先關注終端硬件、信息化管理和安全相關領域。相關標的有：金智科技、海興電力、國電南瑞和岷江水電等。

3.3.新興制造板塊的航空裝備制造

3.3.1.航空裝備是國家高端裝備產業振興重中之重，產業帶動能力強

我國在發展航空產業的過程中，將對電子工業、數控機床、鍛件制造、冶金、復合材料、通用部件、儀器儀表等領域形成巨大的需求，并推動這些原本較為薄弱的行業實現產業提升，大力發展航空裝備制造業是中國目前經濟發展階段和產業發展階段的必然選擇。

以我國民機產業為例，當前我國民機主制造商以中國商飛公司為典型代表，其目前主要包括大型民用科技 C919(處于試飛階段)、新型渦扇支線客機 ARJ21(已投入航線運營)、大型寬體客機 CR929(中俄聯合研制，在研中)。中國商飛公司在產品研制過程中實行"主制造商-供應商"發展模式，提高我國航空工業的制造能力和管理水平，帶動我國相應基礎學科取得重大進展，推動我國相關領域關鍵技術取得群體突破，促進我國大飛機產業鏈和產業集群的形成。

日本一項對 500 項技術擴散案例研究表明，60%的技術源于航空工業;如果將民用船舶業對產業拉動以一元錢計算，那么家電為 45元，汽車為 80元，而大型客機為 800 元;同時，從投入產出效益來看，每向航空工業投入一萬美元，10年后可以產生 50-80萬美元的收益。

美國蘭德公司的一項研究表明，由飛機技術派生的衍生產品的銷售額，是航空產品本身銷售的 15倍。幾乎整個航空裝備產業鏈都是高端裝備和新材料范疇，這與其它高端裝備制造業對象只是傳統產業的高端部分不一樣，發展航空裝備對一國制造業整體提升有重大意義;而且，航空裝備中通用航空可以促進國內消費多元化，推動形成萬億新興市場，促進國內消費結構提升。

航空裝備是國家高端裝備產業振興重中之重。根據《中國制造 2025》路線圖，2020年，我國民用飛機營業收入將超過 1000億元;2025年，我國民用飛機營業收入將超過 2000億元;其復合增長速度超過 14%。保守估計，2018-2023年，我國航空裝備產業規模復合增長速度為 15%。2018年，預計我國航空裝備產業營業收入超 5000億元;到 2023年，我國航空裝備產業營業收入有望達到萬億元。

3.3.2.航空裝備產業歐美實力強，我國已形成完備的航空產業體系

全球航空裝備制造業的分布格局，當前美國及歐洲具備較強的技術實力，屬于傳統的航空裝備制造強國，日本、巴西、加拿大、俄羅斯等在航空裝備的特定環節具備領先優勢，我國航空裝備產業發展目前已經形成了較為完整的產業鏈體系，尤其是在軍機制造我國已經能夠生產出全球最先進的戰機，與美俄之間已無代際差，但是在民機制造方面，目前仍然是波音、空客占據市場壟斷地位，我國目前以商飛為代表的民機制造業處于快速發展階段。

美國航空工業與其航天工業融合在一起，已經成為美國制造業中最大的部門。在航空裝備的研發和設計環節，波音公司占有較大份額，與歐洲的空客公司已經形成多頭壟斷格局。飛機發動機領域，普惠公司和 GE 航空處于行業領先地位。同時，沃特飛機工業公司、古德里奇公司和斯普利特航空系統公司在飛機結構件領域具有較大的市場份額。

在大型民用飛機市場，目前 100座級以上民機市場基本由美國波音、歐洲空客兩大集團壟斷，其民機產品譜系能夠覆蓋 100~500 座級。2008 年中國商飛公司成立，是我國實施國家大型飛機重大專項中大型客機項目的主體，目前主要有 ARJ21 支線客機(70~90 座)、C919 干線客機(158~168 座)、CR929 寬體客機(280座)三大型號。ARJ21已于 2017年交付客戶運營，C919 已成功首飛當前正進行適航取證，CR929寬體客機已啟動聯合概念定義工作。C919當前已累計超過 1000 架訂單，未來隨著國產客機的交付，將極大帶動我國民用航空產業發展。公司目前已經通過多種方式參與國產客機項目，未來有望成為公司新的增長點。

3.3.3.我國民航市場空間巨大，國產民機家族逐漸壯大

根據中國商飛公司發布的 2019-2038年民機市場預測年報顯示，未來 20年 50座級以上民機全球交付量達 45459架，總價值達 6.6萬億美元，其中渦扇支線客機交付量為4,756架，價值約為2,310億美元;單通道噴氣客機約需要32,055架，價值約為 3.63萬億元;雙通道噴氣客機需 8,648架，價值約 2.76萬億美元。中國新機交付量達 9205架，總價值約 1.4萬億美元。

波音 2019 年預測未來 20 年，全球需要新飛機 44040 架，價值 6.8 萬億美元，其中中國將需要 8090 架新飛機，總價值達 1.3 萬億美元，我們取波音、中國商飛公司預測的中國民機價值平均為 1.35 萬億美元。目前 100 座級以上民機市場基本由美國波音、歐洲空客兩大集團壟斷，其民機產品譜系能夠覆蓋100~500 座級。國產民機目前主要包含 MA60 支線系列、ARJ21 支線飛機系列(已交付)、C919 單通道客機(適航取證中)、CR929 寬體客機(研制中)，但目前國內市場占有率較小，民機制造仍然處于初期發展階段。

3.3.4.通航發展進入快車道，民用直升機應用范圍廣

通用航空作為民航的重要組成部分，近些年國家不斷出臺相關政策大力支持通用航空發展。2017年發改委出臺《通用航空"十三五"發展規劃》，規劃提出，十三五期間我國將大力促進通用航空文化、旅游、休閑娛樂等消費業的發展，同時加強保障和改善民生，強化通用航空器在應急救援、短途運輸等領域應用，到 2020年，我國通用航空機隊規模達到 5000架以上，復合增速達到 17.5%。

3.3.5.投資邏輯和標的

1. 關注以航空為代表的先進武器裝備主機廠及核心系統供應商

建議關注航空、衛星、船舶及陸軍裝備等主機廠及核心系統供應商，并持續跟蹤武器裝備研制交付進程及產能情況，相關標的有：中直股份、內蒙一機、中國重工、*ST船舶、中航飛機、中航沈飛、航發動力、中航機電、中航電子等。

2. 軍民融合關注 junming 發展優質企業

隨著參與軍工產業民營企業增多，"民參軍"企業主要涉及信息化、裝備制造和新材料等高科技技術領域，建議關注軍品業務占比較高、市場空間大、估值較低相關標的。相關標的有，中航光電、航天電器、光威復材、振芯科技等相關標的。

3.4.相關重點公司關鍵指標和估值表

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來源：川財證券

圖片來源：找項目網